金洲(4417) - 從量變到質變

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公司簡介 金洲海洋科技成立於 1973 年，為全球第一大的尼龍漁網供應商，公司以自有品牌 KingNet 行銷售全球。除了海上用網之外，公司也陸續開發出各類路上用網，例如 101 大樓施工期間的大樓安全網，以及美國職棒大聯盟球場的運動用網，都使用金洲的產品。公司分別在台灣屏東、中國崑山以及越南平陽設廠，由於越南人工成本低廉，加上看好東協未來潛力，目前公司主力重心放在越南廠，佔比達五成，台灣廠佔三成，大陸崑山廠降至二成。   上下游 公司產品之主要原料為尼龍原絲、特多龍原絲、尼龍單複絲、PP 及 PE 的線、繩，其供應商分別如下：

   料來源：公司年報 下游客戶主要為世界各地漁業公司。   產業概況 由於人類濫捕，海洋漁業資源逐漸枯竭，根據聯合國糧食及農業組織報告顯示，世界海洋漁業的捕撈量從 1989 年起便已經停止成長，顯示世界漁場已經到達產量極限。然而人類對於魚類水產的需求卻持續成長，促使近海養殖快速成長，連帶使得養殖箱網需求持續提升，目前養殖漁業的總產量已經接近捕撈漁業，預計再過不久養殖漁業將成為人類漁獲的主要來源。

   營運近況 公司自上游購買原料之後，自撚線、編網、染整、熱處理到成品，均為整廠作業，係屬一垂直整合、一貫化生產作業之行業。由於產業特性使然，公司購買原料幾乎都是以現金支付，而為避免延誤交期，公司必須備妥大量存貨，使得公司非常依賴銀行借款支應流動性，加上公司為增強競爭力，每年持續投資更新設備，造成公司過去長期負債比高於 50%，流速動比不佳，財務體質偏弱。直到 2010 年崑山政府徵收崑山舊廠，補助金洲遷入新廠，在扣除新廠費用後，可貢獻約 1.1 億元人民幣。另一方面，崑山新廠加上越南廠自 2013 年啟用後產能增加 50%，進一步造成 2014 年營收大幅成長。而 2015 年前兩季，除了營收持續成長之外，更重要的是公司耕耘已久的高毛利養殖箱網出貨開始放量，配合低油價，造成毛利率大幅提升，獲利呈倍數成長。隨著獲利成長，公司近幾年負債比持續下降，流速動比持續提升，財務體質健全許多。   主觀評論 我認為 2014 年第三季和第四季展現的只不過是量變，公司營收突然大幅成長，在固定成本不變的情況下，毛利率自然就提升了，當然連帶使得獲利跟著提升。但是這樣的成長只是營收的成長，公司的本質並沒有太多改變，未來即使營收持續成長，獲利成長的幅度也不可能太大。但今年第一季營收不過 6.7 億，根據以往經驗，毛利率頂多 16% - 17%，結果居然超過 25%，這反應了公司高毛利產品大幅放量，這是屬於質變了。以金洲的產業地位，以及產品特性來看，這樣的改變不會只是暫時的，應該具有持續性。漁網不像手機，產品生命週期很長，並不時常改變，金洲今天能夠賣出大量高毛利產品，未來非常可能會持續賣出，加上這個產業進入門檻相當高，有些高毛利產品只有極少數廠商有能力做，金洲全球網業龍頭地位更加穩固，護城河更加寬廣。另一方面，隨著獲利持續提升，金洲的財務體質改善的速度之快也令人驚訝，加上低油價使得積壓在存貨的資金獲得部分解放，公司現金流入自然也會跟著增加。所有事情環環相扣，整家公司完全不同了。

明年東協啟動金洲進一步受惠，產品平均銷售世界各地，匯率風險低，產品需求穩定永遠不可能消失，更無法被取代。金洲 2015Q1 的獲利主要不是來自大陸或越南廠，而是來自台灣廠，這代表金洲並不依賴廉價勞工，而是有創新能力，能夠提供高端產品的公司，這長遠來看絕對是好事，這也是我說金洲質變的原因。

   藉由海上用網的成功，逐步拓展到路上用網，則又是另外一片天，大樓安全網、運動用網、農業網、軍事用網，金洲未來還有非常多領土可以持續攻克成長，並不會只受限於漁網需求近幾年幾乎零成長的情況。金洲能在如此寡佔又傳統的產業，同時出現量變和質變，在一個幾乎零成長產業的公司，卻出現營收的高成長，這也就反應了其產業地位，在一個再傳統不過的產業，卻有辦法大幅提升毛利率，這更加反應了這間公司能提供差異化與高附加價值，寡佔一個冷門進入門檻又高又永遠不會消失的產業，對我來說真的是太誘人了。     競爭力分析   成本優勢 金洲是產業龍頭，年營收 30 億，在購買原物料量比同業大許多的情況下，自然能夠取得較優惠的價格，而使原物料成本比同業更低。且公司持續垂直整合，部份原物料都早已自行生產，可以更進一步降低成本，甚至外銷擴大營收。 規模優勢 漁網產品十分複雜，需要大量各類編網機，所以必須投入大量資金，金洲在這方面具有規模優勢，一方面產品多樣化，可依客戶需求彈性生產，另一方面則構成進入門檻。且大型漁網售後服務也很重要，要能夠生產這類高端產品並做好售後服務並不容易，金洲賣出越多這類漁網，後續維修收入也就越多，這樣既可綁住顧客，又可創造穩定營收，同業要追上就更加不易了。 國際合作 金洲是極少數能獲得歐洲箱網養殖大廠認證及獲得採用的生產業者之一，並成為金洲發展主力，主要供應國外市場，目前已與美國及歐洲的客戶，合作以開發圍網市場。能夠與國際大廠技術合作，更進一步增強國際競爭力，使漁網這樣看似平凡的產品，毛利率居然能夠超過 25%，這是其他打價格戰的小廠無法比的。 進入門檻高 漁網產品種類多且複雜，要能夠替客戶製造合適的漁網，除了製造能力之外，更重要的是對各海域漁業特性的瞭如指掌，所以總經理張燈河說，金洲未來的關鍵反而不在「魚網」，而是在「漁業服務」。這不是有錢就能做的產業，這就是為什麼這是一個寡佔的市場，隨著金洲營收和獲利雙雙提升，顯示的就是護城河更加寬廣，與同業的差距越拉越大。 前景展望 明年東協啟動，對金洲來說更是利多，以金洲寡佔市場的能力來看，未來持續成長的可能性非常高。加上美國頁岩油的開採技術持續提升，美國已經從原油進口國變成出口國，未來低油價非常可能成為常態，這對金洲來說又是另一重大利多。而隨著海洋資源枯竭，養殖箱網需求持續提升，早已成為金洲主要獲利來源，加上金洲箱網新產品研發成功，毛利率大幅高於同業，本來已經寡佔的市場變得更加寡佔，金洲護城河更加深廣，前景持續看好。 結論 公司所處產業既冷門進入門檻又高，公司又是產業龍頭，競爭壓力不大。且產品需求穩定，較不受景氣影響，產品種類繁多，銷售平均分佈，也比較不受單一產品或單一市場銷量下滑而降低獲利。隨著公司獲利提升，財務體質也持續提升。海上養殖漁業漸漸成為主流，養殖箱網需求持續成長，再加上公司其他陸上用網亦有發展潛力，看好將來獲利可以進一步提升。公司經營近 40 年，家族持股比例超過 40%，認真經營的正誘因強烈，比較令外部股東放心。綜合以上，個人認為這是可以安心長期投資的標的。            

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