南染(1410) - 初步看法

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南染(1410)是台灣一家老牌的染整廠,幾乎每個投資人提到這家公司,都會立刻注意到他龐大的土地資產,所以這家公司一向被列為資產股。討論南染土地資產的文章很多,我並不想再多談,這篇文章想從不同觀點切入。 南染近五年(2011~2015)每100元營收能帶回23.16元自由現金流,這是非常驚人的數據,為了了解背後原因,我首先去調查南染的折舊和固定資產。南染近5年折舊費用在5千萬至8千萬之間,佔固定資產比例超過20%,也就是說固定資產平均5年以內就折舊完畢,可見南染可能用比較快的折舊操作,提高了折舊費用,降低了毛利,否則毛利率應該更高,最後淨獲利也會更高。 從下表可以看到,從101年起,南染的折舊佔營收比重從超過13%,一路下滑到今年(2016)上半年的8%,折舊佔毛利比從46%下降到20%,同時毛利率也從29%上升到39%,所以這幾年南染毛利率的提升,很大一部分原因來自折舊費用下降了。
根據南染財報,各項資產之耐用年限如下: 房屋及建築3 年~52 年、機器設備3 年~40 年、辦公設備5 年~8年及其他設備2 年~15 年。 range 非常大,實際計算發現,主要折舊費用來自於機器設備,大約3年就折舊完畢,所以公司是用最短的使用年限折舊。除非這些設備真的只能使用三年就報廢或過時,否則南染獲利肯定一直被低估。 雖然折舊費用的下滑是毛利率提升的一個重要原因,但不是所有原因。以102年和104年相比,毛利分別是1.77億和2.31億,相差0.54億,折舊費用是0.81億和0.58億,相差0.23億,可見毛利的提升不完全來自折舊費用減少,產品附加價值提高應該是重點。 南染染整本業營收從2011年的3.68億,下滑到2015年的3.09億,營收衰退了16%,毛利率卻上升了10%,這代表高附加價值的產品不減反增。染整是整個紡織產業鏈裡面附加價值最高的,南染能夠享有近40%的高毛利,代表終端產品必然是高價值的,幾乎達到精品等級。如果一件名牌衣服價值幾萬元,產商會為了省一點點染整加工費而選擇找品質較差的染整廠嗎?我認為應該不會,所以南染的染整本業我認為未來會趨於穩定,營收再衰退的可能性應該不高了。 南染母公司2012到2015營收年增率分別是-8.31%、-7.59%、0.14%、-1.03%,看的出來營收衰退的幅度明顯減少,這點也可以佐證我上面的判斷。更何況南染毛利率持續提升,大幅高於競爭同業,低存貨,輕資產,高現金,低負債,優秀的現金流等等特徵,在在都降低了投資他的風險。     補充:這篇文章分析的數字是合併報表數字,討論的是染整本業,關於子公司南岩半導體的分析討論,請參考這篇文章
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