南染(1410) - 初步看法

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南染(1410)是台灣一家老牌的染整廠，幾乎每個投資人提到這家公司，都會立刻注意到他龐大的土地資產，所以這家公司一向被列為資產股。討論南染土地資產的文章很多，我並不想再多談，這篇文章想從不同觀點切入。 南染近五年(2011~2015)每100元營收能帶回23.16元自由現金流，這是非常驚人的數據，為了了解背後原因，我首先去調查南染的折舊和固定資產。南染近5年折舊費用在5千萬至8千萬之間，佔固定資產比例超過20%，也就是說固定資產平均5年以內就折舊完畢，可見南染可能用比較快的折舊操作，提高了折舊費用，降低了毛利，否則毛利率應該更高，最後淨獲利也會更高。 從下表可以看到，從101年起，南染的折舊佔營收比重從超過13%，一路下滑到今年(2016)上半年的8%，折舊佔毛利比從46%下降到20%，同時毛利率也從29%上升到39%，所以這幾年南染毛利率的提升，很大一部分原因來自折舊費用下降了。

根據南染財報，各項資產之耐用年限如下： 房屋及建築3 年~52 年、機器設備3 年~40 年、辦公設備5 年~8年及其他設備2 年~15 年。 range 非常大，實際計算發現，主要折舊費用來自於機器設備，大約3年就折舊完畢，所以公司是用最短的使用年限折舊。除非這些設備真的只能使用三年就報廢或過時，否則南染獲利肯定一直被低估。 雖然折舊費用的下滑是毛利率提升的一個重要原因，但不是所有原因。以102年和104年相比，毛利分別是1.77億和2.31億，相差0.54億，折舊費用是0.81億和0.58億，相差0.23億，可見毛利的提升不完全來自折舊費用減少，產品附加價值提高應該是重點。 南染染整本業營收從2011年的3.68億，下滑到2015年的3.09億，營收衰退了16%，毛利率卻上升了10%，這代表高附加價值的產品不減反增。染整是整個紡織產業鏈裡面附加價值最高的，南染能夠享有近40%的高毛利，代表終端產品必然是高價值的，幾乎達到精品等級。如果一件名牌衣服價值幾萬元，產商會為了省一點點染整加工費而選擇找品質較差的染整廠嗎？我認為應該不會，所以南染的染整本業我認為未來會趨於穩定，營收再衰退的可能性應該不高了。 南染母公司2012到2015營收年增率分別是-8.31%、-7.59%、0.14%、-1.03%，看的出來營收衰退的幅度明顯減少，這點也可以佐證我上面的判斷。更何況南染毛利率持續提升，大幅高於競爭同業，低存貨，輕資產，高現金，低負債，優秀的現金流等等特徵，在在都降低了投資他的風險。     補充：這篇文章分析的數字是合併報表數字，討論的是染整本業，關於子公司南岩半導體的分析討論，請參考這篇文章。

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