永裕(1323) - 從中國最大競爭對手看公司競爭力

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永裕(1323)為國內最大日用化學品容器生產商，主要產品包括塑膠瓶、蓋以及塑膠軟管等，產品在國內市佔率約50%。公司工廠分別在台灣及上海兩地，台灣永裕內外銷各佔50%，上海永裕98%皆內銷大陸市場。通產麗星(002243.SZ)為中國化妝品塑料包裝行業龍頭，2015年產品營收比重：軟管43%、吹瓶15%、注塑14%、灌裝15%、其他13%，產品75%內銷。由於永裕在台灣幾乎沒有競爭對手，又有一半營收來自中國，所以拿通產麗星來和永裕比較應該是相當合適的。 下面兩張表分別是通產麗星和永裕近10年的部分財務數字，我們接下來一一比較評論。

 

1. 兩家公司在2007年營收相近，但是接下來通產麗星高速成長，很快就甩開永裕，2016年營收約是永裕的1.5倍。然而以毛利率和營業利益率來看，近幾年永裕都遠高於通產麗星。 2. 通產麗星2007年以來，營收和獲利都快速成長，在2011年達到高峰，2012年之後營收成長趨緩，獲利開始大幅衰退，甚至在2014年陷入虧損。永裕則是營收和獲利都呈現穩定成長，雖然2015年一度衰退，隔年立刻又恢復成長。近5年永裕獲利都優於通產麗星，且差距有越拉越大的趨勢。 3. 近10年通產麗星營業現金流入9.9億人民幣，投資現金流出14.9億，自由現金流出5.1億。永裕則是營業現金流入45.8億新台幣，投資現金流出29.2億，自由現金流入16.6億。可以看出通產麗星10年來是嚴重入不敷出的，只好現金增資向股東要錢。反觀永裕本業帶來的現金支應投資支出撮撮有餘，10年來產生了16.6億的自由現金可以實質回饋股東。 4. 兩家公司都有不少的投資現金流出，可見這個產業必須持續更新設備，才能保有競爭力。所以折舊費用應該都不少，這也造成兩家公司營業現金流都遠高於營業利益。 5. 通產麗星由於2010年至2014年，年年都有超過1億人民幣的投資支出，2013年甚至高達4.5億，可以想像隨之而來必然伴隨高漲的折舊費用。結果在2013年營收成長停滯的況下，毛利率和營業利益率都大幅下滑。事後看來，當時的投資決策似乎過於躁進。反觀永裕每年資本支出相對穩健許多，且這些投資也確實造就獲利穩健成長。 6. 近幾年由於中國經濟成長趨緩，兩家公司也同樣面臨營收成長停滯甚至衰退的困境。通產麗星在2011年獲利達到高峰之後，便陷入衰退的泥沼，2014年甚至虧損，近兩年雖然轉虧為盈，但還是相當低迷。永裕雖然也在2015年首度面臨獲利衰退，但隔年立刻恢復成長，並繳出歷史新高的年度eps，可見其面對市場變化快速反應的能力。 結論，通過比較永裕和通產麗星近10年財務數字，我們發現永裕無論在獲利能力、投資決策以及現金流等方面，都遠優於通產麗星。由於這個產業進入門檻不高，低成本是很重要的競爭力。然而如何有效降低成本，需要經驗的累積，並非花錢買設備就能達到。永裕在這方面累積了超過40年的功力，可以說是業內的佼佼者，我們認為這是很強的競爭力，這也顯現在永裕高於同業的毛利率上面。另外，從這個比較也再次證明，盲目追求營收成長通常不會是好的策略，投資人千萬不要看到營收快速成長就被沖昏頭，獲利成長要比營收成長重要多了，而實質帶回的現金又比帳面上獲利數字重要多了。  

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