金洲(4417) - 長期獲利估算
作者：燈火闌珊處 時間：2017-05-14 10:39:00
金洲(4417)在2016年繳出了亮眼的成績單，除了營收較前兩年下滑之外，其餘無論是毛利、營業利益還是稅後淨利都創新高。我們認為尤其驚人的是毛利率，2016年全年毛利率28.9%，相較於2015年提升了4.7%，相較於2014年更大幅提升了9.9%。若單看2016下半年，毛利率更高達31.2%。以一家再傳統不過的製網廠商來說，這樣的毛利率相當不可思議。當然，我們也可以想像，金洲的產品線不可能都能享有如此高毛利，事實上大部分產品毛利率應該不高，例如一些小型捕撈魚網和陸上用網。只有非常少數的產品能享有高毛利，例如大型圍網和高拉力箱網等。那麼到底金洲高毛利產品毛利率有多高？以2016年毛利率28.9%計算，假設3成為高毛利產品，平均毛利率40%，可以算出2016年其他7成產品平均毛利率為24.1%。若以2016下半年平均毛利率31.2%計算，由於整體毛利率相較全年平均又出現顯著提升，我們假設3成高毛利產品平均毛利率45%，則其他7成產品平均毛利率為25.3%。我們認為這應該是合理的數字。
隨著箱網養殖成為主流，預期金洲高毛利產品比重會逐漸提高。 假設2017年32%屬於高毛利產品，則根據上面的數字計算，全年毛利率應該介於29.2%~31.6%之間。未來若高毛利產品比重提升至4成，則全年毛利率將介於30.5%~33.2%之間。 假設2017年營收成長3%， 則毛利預期為7.9~8.5億之間。若假設2017年營業費用較前一年增加5%，達到3.5億，則營業利益將落在4.4~5億之間。假設未來10年營收平均年增率為3%，則10年後營收為35.1億。假設屆時高毛利產品比重佔4成，則毛利預期為10.7~11.7億。年化成長率為3.6%~4.5%。以近5年營業利益年化成長率約為毛利年化成長率的2倍計算，預期未來10年營業利益年化成長率為7.2%~9%之間。也就是預期10年後金洲本業獲利將落在8.4~9.9億之間，較2016年成長一倍以上。
以上預估準確與否主要取決於營收成長和毛利率估是否準確，營收年增率3%這個數字是參考聯合國農糧組織(FAO)對未來養殖漁業產量成長率預估，考量這個產業寡占特性，以及亞洲成長率優於全球，我們認為3%這個數字應該屬於保守。至於毛利率預估比較困難，我們預估在油價穩定在40~60美元這段區間的前提下，金洲毛利率應該可以維持在上述區間，並隨著高毛利箱網出貨比重增加，毛利率也有機會再向上緩步提升。然而隨著人力成本持續提升，除非原物料價格再度大幅下跌，否則估計不容易再出現近兩年大幅提升的情況。
結論，以金洲的產業特性來看，營收不太可能出現爆炸性成長，但也不太可能大幅衰退，未來緩慢成長的機率較高。然而即便營收成長緩慢，不代表獲利必然如此。由於金洲產業寡占特性，尤其高毛利養殖箱網全球更是只有少數廠商有能力供貨，隨著這部分產品出貨占比提升，金洲議價能力也會隨之提升，毛利率也就能夠維持高檔。因此，即便我們已相對保守的數字估算，10年後營業利益也將成長一倍以上，年化成長率超過7%。雖然這不算很高的數字，但這也是相對穩定的報酬，而且容易買在相對便宜的價格。以衡量風險後的報酬率來看，我們認為是不錯的。