金洲(4417) - 再論議價能力

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金洲(4417)毛利率受到原物料價格影響很大，關於這點，我們已經寫過很多篇文章。受惠於低油價，近幾年金洲毛利率大幅提升。這雖然是好事，但如果金州本身議價能力沒有提升，那可以預期未來獲利還是會隨著原物料價格起伏而大幅波動。因此，與其說我們關心金洲的毛利率，其實我們最關心的是金洲的議價能力。然而，毛利率的提升顯而易見，議價能力的提升該如何判斷呢？我們認為仔細分析公司財務數字，應該有機會找出一些蛛絲馬跡。 下表我們統計2014年以來，金洲原物料存貨和毛利率的關係。由於金洲存貨採加權平均法，且通常備貨量為一季，所以我們用近兩季的原物料存貨平均來評估當季的原物料成本。以下所說的原物料存貨都是指近兩季平均數字。雖然影響毛利率的因素眾多，但從表中不難看出，當期原物料存貨和毛利率大致呈反比關係。也就是說，原物料存貨數字越低毛利率越高。例如2014Q1原物料存貨高達4億，佔營收比重高達67%，毛利率只有16.3%。此後原物料存貨數字隨著油價下滑而下降，2016Q4來到最低點1.5億，只佔營收比重21.5%，毛利率則達到高點32.9%。這段期間毛利率提升明顯受惠原物料價格下滑，但是不容易看出議價能力是否提升。

真正讓我開始猜測金洲議價能力可能有所提升的時間是2016Q2。從表中可以看到，當時原物料存貨和Q1差不多，毛利率卻大幅提升5%。但這也很可能是因為營收增加所造成，所以還是難以確認，只能說開始起疑。2016Q4就讓我更加肯定，信心來到6成。因為當時原物料存貨只比Q3微降，且薪資成本還大幅增加5000萬，在這種情況下，毛利率居然可以季增3.6%，暴衝到32.9%，讓我更加嗅出不尋常的味道。然而無論如何不尋常，只要沒有通過原物料大幅漲價的測試，終究很難說有足夠的信心。根據過往經驗，金洲毛利率往往在原物料漲價的時候大跌，顯示以往的金洲沒有太大的議價能力，無法轉嫁成本給客戶。這也是為什麼我為什麼這樣看重今年Q1金洲毛利率的表現。從表中可以看到，由於去年底以來原物料價格一陣暴漲，2017Q1原物料存貨較前一季大幅增加8000多萬，加上營收下滑，台幣升值，薪資成本佔營收比重也高於前一季。在這種種不利的情況下，金洲毛利率居然還能維持31%以上，僅僅季減1.5%，我認為這真的很不可思議，也因此讓我對於金洲議價能力的提升，信心提高到8成。如果Q2依然能維持30%以上的高毛利，那我想基本上可以100%確認了。 以上單純就數字做分析，我們認為金洲議價能力確實有所提升。那麼究竟什麼因素讓金洲有能力轉嫁成本？我們認為應該是受惠箱網養殖的發展，隨著箱網養殖技術持續進步，養殖業者創造的產值也持續提升，一張好的箱網佔客戶成本比例不高，但品質卻十分重要。而全世界能夠通過歐洲箱網認證的業者屈指可數，所以客戶不太會砍價。也就是說，金洲議價能力的提升，來自於本身技術實力的展現，這是非常重要的護城河。在這篇文章中，我們設想過幾種情況，用來評估金洲定價的能力。根據2017Q1毛利率，剛好落在我們設想的第三種狀況，也就是金洲每個月可以調漲產品售價的幅度，大約是前一個月原物料漲幅的1/3。如果金洲能夠維持這樣的定價能力，則在原物料價格上漲的時候可以維持毛利率，而在原物料價格下跌的時候，則只要降價幅度小於原物料價格下滑幅度，毛利率還有機會再提升。另外，由於越南當地內銷毛利不錯，隨著東南亞經濟起飛，公司持續加碼投資越南，甚至今年也首度在印尼設廠，透過增加當地內銷，也都可以進一步提升毛利率。因此，我們持續看好這家公司未來的發展。  

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