短評_龍巖
作者：老查理 時間：2019-02-23 13:10:44
以下文章發表於2018/08，使用的資料並不是最新的，但不會影響現在的評估；只是對於用本益比去評估是不太準確，因爲業外獲利的認定（處分不動產、藝術品等）跟本業販賣靈骨塔及墓園等都屬一次性收入，我並沒有特別的區分來分析。此文僅是自己記錄用，而非推薦。—開始注意到龍嚴，是跟我哥在很久以前交換當下自己投資的組合。老哥當時提到這個公司，基本上是賣靈骨塔的公司。我當時只是粗略的看了年報做了一點簡單的分析，在網路上看了一些新聞，覺得這個產業是個有剛性需求的產業，每個人在最後階段一定會需要這樣的服務或產品。不過，我當時不懂如何去分析這樣的產業，直覺當時股價太高（大概在NTD80-90之間），本益比超過15倍。所以列入我的觀察名單。這一觀察，我基本上就忘記它的存在。
從新再注意這間公司，其實是發現凱雷投資中國福壽園，發現在它香港上市。不過也僅止於感興趣，但也只是被動的觀察殯葬產業的發展狀態。直到另一個私募基金投資了東南亞最大的殯葬公司富貴集團，我才漸漸學習到這個產業的特殊性，及如何去分析這樣特殊的公司。福壽園跟龍嚴不同的地方在於，中國基本上不允許生前契約，所以兩個的營運模式有所同有所不同。而富貴集團，卻是跟龍嚴一樣，營收有很大的部分來自生前契約（塔位，墓地，禮儀服務）。所以富貴集團就是龍嚴的東南亞翻版。
富貴集團也在香港上市，不過由於大部分營收來自馬來西亞，受到當時馬來西亞令吉貶值，股價表現並不好。如果當看令吉的財務數字，這真的是一家很好的公司。我看了公司的年報及說明會，我漸漸了解到這個行業最重要的幾個點：土地銀行，生前契約的金額，收入認列的基準等等。於是，我在最近因為龍嚴前董事長李世聰的緋聞，以及股價下跌，也就開始關注龍嚴這家公司。
由於是短評，所以我就不對龍嚴做仔細的介紹。這個行業，主要是販賣塔位墓園和禮儀服務。販賣又分即時需求和未來需求，所以在營收認列分面有些許的差異。如果銷售員販賣現在用不到但以後會用到的塔位墓園及服務，歸類為pre-need sales，當下不會認列收入，而是認列預收收入（負債）。等到未來發生時或是符合認列收入條件時，才會轉為收入。符合條件的原因，產生收入認列的時間差，對於獲利的穩定性會有一定的影響。例如 2015及2016年的獲利，很大的部分受到完工認列的因素（塔位墓園興建中）而使獲利下降。如果觀察新塔位即新生前契約的銷售還是分別維持台幣25億元以上，只是高毛利的塔墓營收沒有反應。
土地銀行這方面，我倒是不知道在哪裡可以找到確切數字。除了說明會上有提到高端及中階的塔墓商品，可瞭解到龍嚴大概有90萬個塔位，7萬7千座戶外墓穴及約21萬坪的墓園。不知道這些數字背後多少是屬於已銷售，多少是屬於可以開發的。如果所有的塔位是完成建設營業中或是正在建築中，而21萬坪的土地是可開發但尚未開發的話，龍嚴的土地備用地應開可以接受。確實情形怎樣，需要慢慢去了解。
公司提供的企業價值的估算是大概427億台幣。假使我用保守一點估計打八折，也就340億。這金額不包含兩個可能的增值：墓園土地及投資不動產增值。墓園土地增值忽略不談，不動產在2018Q1的帳面金額是78億左右，市場價格應該遠大於帳面金額。新聞估大概200億。我們用7折保守估計也有140億，那在至少有60億的增值不列入計算。現在公司的市值大概是250億左右，公司的短期借款跟應付公司債總合大概是60億，現金是1.8億，換算成企業價值的話是大約310億。從這個方面，公司現在的股價是或許被低估。
從P/E來看，現在的本益比大概是11-12倍，這個數字跟富貴被下市前的本益比差不多。假使今年賺4.5-5元，用福壽園一半的本益比15為基準，可以推算出股價應該是在67.5-75的區間。保守一點，考量歐力士股權稀釋的因素，每股獲利在3.6-4元，合理的股價區間在54-60。
有兩個方面尚未考慮：一是歐力士的入股影響，就目前似乎只是出資而已，尚未看到任何進展：二是遠洋集團的合作共同開發中國市場，而目前溫州項目在進行中，新聞也提到另一個項目也到手。合資共同經營中國市場，是機會也是風險。50/50的合資本身就是風險。
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文章寫完一陣子沒有發表。這期間也沒有太大的變化。公司公告開始處分不動產，大概這一兩季會有實現利益。
因為危機意識，我開始調整持股。死亡服務，跟景氣循環並無相關。如果接下來中美貿易戰持續，或是經濟進入衰退期，持有這樣的行業公司的股票，至少在股票下跌的情況下能夠以平常心面對。