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 短評_龍巖
分類:台股

作者:  分類:台股
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以下文章發表於2018/08,使用的資料並不是最新的,但不會影響現在的評估;只是對於用本益比去評估是不太準確,因爲業外獲利的認定(處分不動產、藝術品等)跟本業販賣靈骨塔及墓園等都屬一次性收入,我並沒有特別的區分來分析。此文僅是自己記錄用,而非推薦。



開始注意到龍嚴,是跟我哥在很久以前交換當下自己投資的組合。老哥當時提到這個公司,基本上是賣靈骨塔的公司。我當時只是粗略的看了年報做了一點簡單的分析,在網路上看了一些新聞,覺得這個產業是個有剛性需求的產業,每個人在最後階段一定會需要這樣的服務或產品。不過,我當時不懂如何去分析這樣的產業,直覺當時股價太高(大概在NTD80-90之間),本益比超過15倍。所以列入我的觀察名單。這一觀察,我基本上就忘記它的存在。

從新再注意這間公司,其實是發現凱雷投資中國福壽園,發現在它香港上市。不過也僅止於感興趣,但也只是被動的觀察殯葬產業的發展狀態。直到另一個私募基金投資了東南亞最大的殯葬公司富貴集團,我才漸漸學習到這個產業的特殊性,及如何去分析這樣特殊的公司。福壽園跟龍嚴不同的地方在於,中國基本上不允許生前契約,所以兩個的營運模式有所同有所不同。而富貴集團,卻是跟龍嚴一樣,營收有很大的部分來自生前契約(塔位,墓地,禮儀服務)。所以富貴集團就是龍嚴的東南亞翻版。

富貴集團也在香港上市,不過由於大部分營收來自馬來西亞,受到當時馬來西亞令吉貶值,股價表現並不好。如果當看令吉的財務數字,這真的是一家很好的公司。我看了公司的年報及說明會,我漸漸了解到這個行業最重要的幾個點:土地銀行,生前契約的金額,收入認列的基準等等。於是,我在最近因為龍嚴前董事長李世聰的緋聞,以及股價下跌,也就開始關注龍嚴這家公司。

由於是短評,所以我就不對龍嚴做仔細的介紹。這個行業,主要是販賣塔位墓園和禮儀服務。販賣又分即時需求和未來需求,所以在營收認列分面有些許的差異。如果銷售員販賣現在用不到但以後會用到的塔位墓園及服務,歸類為pre-need sales,當下不會認列收入,而是認列預收收入(負債)。等到未來發生時或是符合認列收入條件時,才會轉為收入。符合條件的原因,產生收入認列的時間差,對於獲利的穩定性會有一定的影響。例如 2015及2016年的獲利,很大的部分受到完工認列的因素(塔位墓園興建中)而使獲利下降。如果觀察新塔位即新生前契約的銷售還是分別維持台幣25億元以上,只是高毛利的塔墓營收沒有反應。

土地銀行這方面,我倒是不知道在哪裡可以找到確切數字。除了說明會上有提到高端及中階的塔墓商品,可瞭解到龍嚴大概有90萬個塔位,7萬7千座戶外墓穴及約21萬坪的墓園。不知道這些數字背後多少是屬於已銷售,多少是屬於可以開發的。如果所有的塔位是完成建設營業中或是正在建築中,而21萬坪的土地是可開發但尚未開發的話,龍嚴的土地備用地應開可以接受。確實情形怎樣,需要慢慢去了解。

公司提供的企業價值的估算是大概427億台幣。假使我用保守一點估計打八折,也就340億。這金額不包含兩個可能的增值:墓園土地及投資不動產增值。墓園土地增值忽略不談,不動產在2018Q1的帳面金額是78億左右,市場價格應該遠大於帳面金額。新聞估大概200億。我們用7折保守估計也有140億,那在至少有60億的增值不列入計算。現在公司的市值大概是250億左右,公司的短期借款跟應付公司債總合大概是60億,現金是1.8億,換算成企業價值的話是大約310億。從這個方面,公司現在的股價是或許被低估。

從P/E來看,現在的本益比大概是11-12倍,這個數字跟富貴被下市前的本益比差不多。假使今年賺4.5-5元,用福壽園一半的本益比15為基準,可以推算出股價應該是在67.5-75的區間。保守一點,考量歐力士股權稀釋的因素,每股獲利在3.6-4元,合理的股價區間在54-60。

有兩個方面尚未考慮:一是歐力士的入股影響,就目前似乎只是出資而已,尚未看到任何進展:二是遠洋集團的合作共同開發中國市場,而目前溫州項目在進行中,新聞也提到另一個項目也到手。合資共同經營中國市場,是機會也是風險。50/50的合資本身就是風險。

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文章寫完一陣子沒有發表。這期間也沒有太大的變化。公司公告開始處分不動產,大概這一兩季會有實現利益。

因為危機意識,我開始調整持股。死亡服務,跟景氣循環並無相關。如果接下來中美貿易戰持續,或是經濟進入衰退期,持有這樣的行業公司的股票,至少在股票下跌的情況下能夠以平常心面對。

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GT1203
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相關回應( 3 位讀者回應)
  • good analysis, any update on the EV or your view? think the CIO is smart to redeploy the proceeds into names like BRK GOOG TSMC. the stock is gonna be forever undervalue if no one looks at it like an insurance co. Orix seems not to be doing anything at all...

    0 太棒了回應(2)

    Thanks for the message. You are the first to leave it on my blog which I did not do a good job mantaining. For Lungyen, I regards it as a bond-like investment with an warrant that is likely to enjoy an equity upside if one or some catalysts occur. You recieve about 4-5% dividend yields per annum and the downside is protected by pre-need sales, stock portfolio and real estate.

    The CIO and the investment team had done a good job of investing in TSMC and Berkeshire and other quality stocks but its exposure to these companies, given their portfolio size, is quite small. I’d like to see a diversified but not way too diversified investment portfolio (with so many counters that are difficult to track and monitor). Also, most of their investment assets are long duration and can earmark some portion to do non-traditional investments. Anyway, the near-term catalyst is the China market where the sales from Wenzhou burial lots are yet to be seen. The pandemic has little impact on the business. Let’s see how China story plays out this year or next.

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  • 老查理 The CIO and the investment team had done a good job of investing in TSMC and Berkeshire and other qu

    短評_龍巖   • 1388天前

  • 老查理 Thanks for the message. You are the first to leave it on my blog which I did not do a good job manta

    短評_龍巖   • 1388天前

  • cml425 good analysis, any update on the EV or your view? think the CIO is smart to redeploy the proceeds in

    短評_龍巖   • 1388天前

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