營收和毛利率哪一個重要？

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假設有A、B兩家公司，某年A公司年營收400萬，毛利率10%，毛利40萬。B公司年營收100萬，毛利率40%，毛利也是40萬。在其他條件都相同的情況底下，哪一家公司更值得投資？ 我的答案是B。原因如下： 1、低毛利率的公司一般來說可能存在著勞力密集與資本密集的特性，而這樣的特性可能帶來一些風險。A公司必須創造4倍於B公司營收的情況下，才能獲得相同毛利，這意味著A公司必須使用更多人力和機器設備。為了獲利，更多的人力意味著較低的單位薪資，也就是依賴廉價勞工。在現今勞工薪資上升，勞工意識抬頭的情況下，這類依賴廉價勞工的企業，將面臨更艱困的營運挑戰。而更多機器設備則代表更高的資本支出，公司若要提高營收，勢必需要更多資本支出，能帶回的自由現金流就會減少。且機器設備可能過時而造成一次性的減損，例如宸鴻(3673)就在2015Q3打消190億的資產減損。 2、低毛利率可能使公司陷入產能陷阱。越多的勞力和機器設備，意味著需要越多管理，管理費用就會比較高。為了盡可能避免閒置產能，公司可能需要更多業務，行銷費用可能增加。有時候公司甚至會降價以求填滿產能，造成毛利率進一步降低。營收增加還會增加其他如運費、水電費、廢棄物處理費等等費用，而增加的營收創造的獲利這麼低，卻要增加許多相關費用，實在不太划算。然而最嚴重的是，營收成長太快，可能使公司陷入產能陷阱，接單接越多，現金流出越快，嚴重時甚至會危及公司存亡。例如下面兩張圖，前兩年破產重整的勝華(2384)，營收從2009年的273億大幅成長至2012年的1000億以上，看似風光，其實公司卻是持續虧損。2009年273億的營收，稅後淨損26億，公司可能認為為了盡快獲利，必須讓營收快速成長，結果2012年破千億的營收卻還是換來淨損29億。更嚴重的是，隨著營收大幅成長，現金流出速度驚人，2011和2012年連兩年自由現金流出超過百億，加速造成勝華破產重整。

3、低毛利率的公司面對景氣低迷的抵抗力較差。假設隔年景氣下滑，A、B兩家公司營收都下滑10%，由於A公司包含折舊和薪資等固定成本較高，所以即使營收下降10%，成本可能只會小幅下降，假設5%。那麼A公司該年營收將變成360萬，成本則是342萬，毛利剩下18萬，毛利率只有5%。而B公司固定成本遠低於A公司，大部分都是變動成本，會隨著營收變動，毛利率不會下滑太多。即使假設B公司成本也一樣只下降5%，那毛利也還有33萬，毛利率36.7%，比A公司好多了。 4、低毛利率公司議價能力低，可取代性高。低毛利率代表替客戶創造的價值較低，產業進入門檻低，可取代性較高，競爭激烈。廠商用來抓住客戶的武器不多，通常就是拚價格，所以議價能力也比較低。於是營收越是成長，毛利率越低，陷入毛三到四的窘境。例如下面兩張圖，近5年仁寶(2324)營收從6900億成長到8500億，毛利率卻從4.85%一路下滑至3.94%，結果獲利不增反減，是一個標準的茅山道士。

而且即便毛利率已經壓到不能再低的地步，客戶還是可能隨時走人，因為可取代性高，所以低毛利率的公司比較可能遇到客戶轉單的風險。反之，高毛利率企業提供客戶的價值比較高，可取代性較低，客戶甚至可能對這家公司非常依賴，結果就是高毛利率公司可能擁有更高的議價能力，不但沒有前述營收成長毛利率卻下滑的情況，反而可能毛利率隨著營收成長而提升，這是因為客戶找不到替代的廠商，只好接受供應商漲價的要求。例如下面兩張圖，大立光(3008)近五年營收從160億一路成長至560億，毛利率也跟著從43.4%一路提升至57.8%，擁有這樣強大的定價能力，難怪股價可以漲到4700元以上的天價。

 

結論，當然不是所有低毛利公司都不值得投資，但除非有其他很好的理由，否則投資還是盡量避開低毛利的公司比要好。

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