金洲(4417) - 三探原物料影響，兼論2017Q1毛利率

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關於金洲(4417)受到上游原物料價格的影響，先前已經寫了兩篇文章，請參考金洲(4417) vs. 力鵬(1447) - 亦步亦趨的毛利率，以及金洲(4417) - 再探原物料價格之影響。對於這個題目，我個人實在相當感興趣，所以又寫了這第三篇文章。 從前面兩篇文章的討論，我們得到大致的結論，當原物料價格走升金洲毛利率會下滑，營收卻可能提升。反之，當原物料價格走跌，金洲毛利率會提升，營收卻可能下滑。而且從過去紀錄可以看到原物料價格對於金洲毛利率影響甚鉅，這也是近期金洲股價相對弱勢的原因，本益比甚至不到8倍，主要就是因為市場擔心近期原物料價格飆漲，會造成金洲獲利大幅下滑。但是市場一定是對的嗎？未必。以投資的角度來看，如果能夠在別人恐懼的時候貪婪，就有機會賺取超額報酬。但是若想靠著和市場對作獲取超額報酬，那就一定要有充足的理由，證明自己是正確的，否則和市場對作只是自討苦吃。因此，我希望能夠估算出這波原物料漲價對金洲到底有多少影響，如果影響真的很大，那價格下修就是展現市場的高效率。如果影響其實沒有市場預期的嚴重，那敢於逢低加碼的人，就有機會利用市場的無效率賺取超額報酬。

從上圖可以看到，製作尼龍絲的上游原物料己內醯胺(CPL)，進口價從2016年11月中開始漲價，短短4個月飆漲了超過60%，相當驚人。這也難怪金洲即使去年獲利大幅成長，股價還是喋喋不休了。 下表是我個人對於金洲2017Q1毛利率的預估。影響毛利率的因素非常多，這裡只單純探討原物料價格，以及公司議價能力的影響。上圖的CPL進口價只有每周數據，所以這裡的月均價是月初和月底的價格平均。由於原物料佔金洲成本約5成，所以我們可以從這些數據估算每個月的毛利率。比較基準設定在2016/11，由於2016Q4毛利率高達32.92%，為求保守，這裡我假設2016/11毛利率31%。當然這裡的估算不可能很準確，但重點是得到一個大概的數字，而且最好是盡量保守的數字。如果以保守的結果來看，股價都還是跌過頭，那麼很可能就是反向買進的好時機。

這裡我設想了4種不同版本，1. 無論原物料如何漲跌，產品價格都不調整。2. 產品調漲原物料漲幅的1/2。3.產品調漲原物料漲幅的1/3。4.產品調漲原物料漲幅的1/4。由於當月出貨的產品，原物料大約是2至3個月前購買的，所以這裡計算當月毛利率的調整，是以前兩個月的原物料漲幅計算。由於原料是每個月報價，金洲每個月都會依據原料進價進行報價。所以這裡的計算，產品售價調整則是以前一個月原物料漲幅來調整。雖然報價的時候都會完全反映成本，但客戶也會議價，所以沒辦法完全轉嫁給客戶。公司會稍微讓一些，然後再慢慢調整。這部分就考驗金洲的議價能力，這也是為什麼我設想了這麼多種版本的原因。以下分別討論各種版本的毛利率。 1. 無論原物料如何漲跌，產品價格都不調整。 這是不符合實際情況的，但可以當作最壞的情況以供參考。在這種情況下，金洲毛利率將從2016/11的31%，持續下滑至2017/4的13.32%，2017Q1毛利率23.33%。注意，這應該是最差的情況，而且是不符合實際狀況的。但即便如此，我個人認為23.33%的毛利率不至於太差。金洲本來就是一家短期毛利率變化頗大的公司，但長期趨勢還是持續向上的。 2. 產品調漲原物料漲幅的1/2。 這種情況大概也不是太符合實際狀況，因為如前所述，金洲不太可能一步到位，完全反應成本。在這個假設底下，2017Q1毛利率不但不會下滑，反而會繼續提升，達到35.1%。 3. 產品調漲原物料漲幅的1/3。 這應該稍微接近現實一點，但可能還是過於美好。在這個假設底下，2017Q1毛利率預估是31.5%。 3. 產品調漲原物料漲幅的1/4。 我個人認為這個假設應該是比較符合現實的。在這個假設底下，2017Q1毛利率預估是28.73% 結論，影響毛利率的因素非常多，這裡只單純探討原物料價格，以及公司議價能力的影響。從以上分析來看，我個人對於金洲2017Q1的獲利表現並不悲觀，即使以估計相對保守的第四個版本來看，毛利率還是超過28%(當然若考量匯率因素應該會再低一些)，而去年同期只有23.5%，所以第一季預期本業獲利還是會呈年增狀態。而且第一季是產業淡季，目前原物料走勢也已經開始反轉，近期CPL報價甚至已經回到2000美元/頓附近。當原物料價格反轉向下的時候，由於先前已經漲價，公司也不會立刻就降價，反而可能在推高下半年的毛利率。只要原物料沒有再往上飆漲，目前的狀況反而可能是短空長多。

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