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關於金洲(4417)受到上游原物料價格的影響,先前已經寫了兩篇文章,請參考金洲(4417) vs. 力鵬(1447) - 亦步亦趨的毛利率,以及金洲(4417) - 再探原物料價格之影響。對於這個題目,我個人實在相當感興趣,所以又寫了這第三篇文章。
從前面兩篇文章的討論,我們得到大致的結論,當原物料價格走升金洲毛利率會下滑,營收卻可能提升。反之,當原物料價格走跌,金洲毛利率會提升,營收卻可能下滑。而且從過去紀錄可以看到原物料價格對於金洲毛利率影響甚鉅,這也是近期金洲股價相對弱勢的原因,本益比甚至不到8倍,主要就是因為市場擔心近期原物料價格飆漲,會造成金洲獲利大幅下滑。但是市場一定是對的嗎?未必。以投資的角度來看,如果能夠在別人恐懼的時候貪婪,就有機會賺取超額報酬。但是若想靠著和市場對作獲取超額報酬,那就一定要有充足的理由,證明自己是正確的,否則和市場對作只是自討苦吃。因此,我希望能夠估算出這波原物料漲價對金洲到底有多少影響,如果影響真的很大,那價格下修就是展現市場的高效率。如果影響其實沒有市場預期的嚴重,那敢於逢低加碼的人,就有機會利用市場的無效率賺取超額報酬。
從上圖可以看到,製作尼龍絲的上游原物料己內醯胺(CPL),進口價從2016年11月中開始漲價,短短4個月飆漲了超過60%,相當驚人。這也難怪金洲即使去年獲利大幅成長,股價還是喋喋不休了。
下表是我個人對於金洲2017Q1毛利率的預估。影響毛利率的因素非常多,這裡只單純探討原物料價格,以及公司議價能力的影響。上圖的CPL進口價只有每周數據,所以這裡的月均價是月初和月底的價格平均。由於原物料佔金洲成本約5成,所以我們可以從這些數據估算每個月的毛利率。比較基準設定在2016/11,由於2016Q4毛利率高達32.92%,為求保守,這裡我假設2016/11毛利率31%。當然這裡的估算不可能很準確,但重點是得到一個大概的數字,而且最好是盡量保守的數字。如果以保守的結果來看,股價都還是跌過頭,那麼很可能就是反向買進的好時機。
這裡我設想了4種不同版本,1. 無論原物料如何漲跌,產品價格都不調整。2. 產品調漲原物料漲幅的1/2。3.產品調漲原物料漲幅的1/3。4.產品調漲原物料漲幅的1/4。由於當月出貨的產品,原物料大約是2至3個月前購買的,所以這裡計算當月毛利率的調整,是以前兩個月的原物料漲幅計算。由於原料是每個月報價,金洲每個月都會依據原料進價進行報價。所以這裡的計算,產品售價調整則是以前一個月原物料漲幅來調整。雖然報價的時候都會完全反映成本,但客戶也會議價,所以沒辦法完全轉嫁給客戶。公司會稍微讓一些,然後再慢慢調整。這部分就考驗金洲的議價能力,這也是為什麼我設想了這麼多種版本的原因。以下分別討論各種版本的毛利率。
1. 無論原物料如何漲跌,產品價格都不調整。
這是不符合實際情況的,但可以當作最壞的情況以供參考。在這種情況下,金洲毛利率將從2016/11的31%,持續下滑至2017/4的13.32%,2017Q1毛利率23.33%。注意,這應該是最差的情況,而且是不符合實際狀況的。但即便如此,我個人認為23.33%的毛利率不至於太差。金洲本來就是一家短期毛利率變化頗大的公司,但長期趨勢還是持續向上的。
2. 產品調漲原物料漲幅的1/2。
這種情況大概也不是太符合實際狀況,因為如前所述,金洲不太可能一步到位,完全反應成本。在這個假設底下,2017Q1毛利率不但不會下滑,反而會繼續提升,達到35.1%。
3. 產品調漲原物料漲幅的1/3。
這應該稍微接近現實一點,但可能還是過於美好。在這個假設底下,2017Q1毛利率預估是31.5%。
3. 產品調漲原物料漲幅的1/4。
我個人認為這個假設應該是比較符合現實的。在這個假設底下,2017Q1毛利率預估是28.73%
結論,影響毛利率的因素非常多,這裡只單純探討原物料價格,以及公司議價能力的影響。從以上分析來看,我個人對於金洲2017Q1的獲利表現並不悲觀,即使以估計相對保守的第四個版本來看,毛利率還是超過28%(當然若考量匯率因素應該會再低一些),而去年同期只有23.5%,所以第一季預期本業獲利還是會呈年增狀態。而且第一季是產業淡季,目前原物料走勢也已經開始反轉,近期CPL報價甚至已經回到2000美元/頓附近。當原物料價格反轉向下的時候,由於先前已經漲價,公司也不會立刻就降價,反而可能在推高下半年的毛利率。只要原物料沒有再往上飆漲,目前的狀況反而可能是短空長多。