永裕(1323) - 自由現金流折現法估值

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永裕(1323)是我個人第四大持股，佔資產比重約15%，我對於他的競爭力很有信心，但是這不代表隨時都是好買點。一個好的投資不單單是買下好公司而已，最重要的是買在好價位，所以這就牽涉到如何估算一家公司的內在價值。一個常用的方法為自由現金流折現法，一家公司的內在價值等於預期營運期間所能創造的自由現金流量，按照適當利率計算的折現值。這裡我們利用這個方法，試著估算永裕內在價值，以及現在買進並持有10年之後的年化報酬率。 想要使用自由現金流折現法估算企業內在價值，最重要的就是估算未來某段期間的自由現金流量。下表為近8年永裕的每股自由現金流以及EPS，這裡我們分別採用3年和5年平均值計算年化成長率。可以看到永裕近8年eps年化成長率為13%~16%的水準，而自由現金流成長更快，達到17%~28%。這是因為近年世界景氣不佳，且永裕主要市場為台灣、歐美日以及中國，除了中國之外都屬於成熟市場，而中國經濟成長也持續放緩，造成永裕營收成長停滯，資本支出也就跟著下降，所以自由現金流才會快速增加。考量這個產業需求仍然穩定成長，我們預估未來10年永裕自由現金流年成長率可以達到5%以上。

下表為假設每股自由現金流年增率為5%，並以6%、8%以及10%的折現率，計算10年後永裕合理的股價，以及折現之後現在的價值。假設我們以現在的價格32.9元買進，10年後以當時自由現金流的11倍賣出，計算10年期間的年化報酬率。可以看到若在10年後賣出持股，連同10年來的自由現金流，總合為88.93元。這也就是預估10年後的內在價值，等於這個投資10年來的年化報酬率為10.45%。如果我們將這個10年後的價值折現，以6%、8%以及10%三種不同的折現率計算，分別會得到55.72元、48.26元以及42.06元。這代表為了得到10年後的88.93元，我們現在願意支付的價錢。

可以看到不同條件得到的數字差異很大，這非常正常，因為沒人能準確預測未來，有些產業甚至根本無法預測。永裕屬於傳統產業，變化相對緩慢，屬於比較容易預測的。雖然永裕主要市場大都屬於成熟市場，但這個產業需求仍舊穩定成長，隨著永裕持續往高端產品發展，提升產品附加價值，同時每年資本支出已經趨於穩定，我們預期永裕未來10年的自由現金流量年增率應該可以達到5%以上，投資10年期間的年化報酬率預期為10.45%。即使要求10%的折現率也值42.06元。相較於現在32.9元的股價，擁有足足9.2元的安全邊際。當然，這個計算高度取決於自由現金流年增率預測是否準確，這也是為什麼要保守估計成長率以及選擇最高折現率，容許自己犯錯的空間。

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