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美股大跌風險遠高於美債!

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美股大跌風險遠高於美債!

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鉅亨網主筆 邱志昌博士  2013-07-11 07:16:57

壹、前言

自2012年底至今,以美國公債為主的全球主要債券市場,已經歷近三季以上的空頭市場;其肇因都是美國聯準會QE退場決定。本文,以日本2012年底至2013年5月,日本債券市場與股市之多空轉變經驗認為:以十年期公債殖利率為指標之美國公債,其空頭趨勢將在本周四,美國聯準會再度對QE退場之確認後,開始停止跌勢,進入盤整期;而相反地,可能要回頭留意美國道瓊工業指數;因為當債勸市場資金不再轉進之後,股價之回檔風險大增。

美股大跌風險遠高於美債!

美國十年期公債殖利率月線圖,鉅亨網債券

貳、以事件分析法邏輯對美國債市的推論

雖然聯準會對寬鬆量化貨幣政策(QE)已經決定,將在2104年中停止QE政策;但美國債券市場之短期空頭趨勢,似乎仍未反應完畢。在聯準會主席於2013年6月19日宣告之後,公債價格大跌、十年期公債殖利率大漲至2.363%。由財務理論之事件研究(Event Study)法邏輯分析:一、在強式效率市場(Strong-form Market)中,有價證券通常會在事件宣告日前,針對該事件做利多或利空反應。二、若事件宣告前有過度反應(Over Reaction)現象,則在宣告日後會產生Mean Reversion(均數復歸),即反向回頭走。三、若在事件宣告日前反應不足(Under Reaction),則宣告日後會再繼續與宣告日前同向反應,續奔向前程。

我們以上述兩種Scenarios 做為判斷準則時,發現美國十年期公債殖利率對聯準會QE退場之反應表現,是偏向後者。也就是在宣告日後繼續反應QE將要退場的利空。這在理論驗證上,並非異常。但,如果我們有心仔細觀察,由下圖二殖利率日線圖,卻發現美國十年期公債殖利率不但在6月19日之後繼續反應利空,其效應竟還一直持續到7月5日未歇,這就有質疑的空間了。

由日線圖與事件分析之Scenarios研究,我們認為美國債券市場應在聯準會619、QE退場事件之宣告日後,就是6月25日、十年公債殖利率為2.62%時,就應算是整個事件的結束。但是,由日線圖我們清楚發現,它的確在當時做出短期Ending、但短期回檔後,殖利率卻再度爬升到7月5日的2.75%。我們認為,以理論觀點,它確定就在6月25日,已經對QE退場效應反應完畢。而之後至近期的再度異常,則應是在反應未來進一步資金的退潮或是緊縮。所謂的進一步退潮,是指QE退場的速度與幅度兩者可能會出乎意料之外之增大加速;緊縮,則是指聯準會由QE退場進一步,反向轉為升息或賣出不動產抵押債券(MB),這兩種更大的傷害。以本周金融市場的反應,似乎是以前者機率較高。

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美國十年期公債殖利率日線圖,鉅亨網債券

因為根據高盛證券之研判,本周四聯準會可能進一步提出,QE退場將在2013年9月開始。而根據美國投資銀行美林證券之觀察與計算,美國債券市場在7月5日當天成交量與波動率,這兩種指標多遠大於今年2013年的平均值。這顯然與一般股票市場的波動邏輯:「價跌量增」是一樣的;其意義為,短期債券市場的後勢仍然不樂觀,賣壓沉重。

叁、美債逐漸進入短期超跌

我們認為,美國債券市場之所以會令投資者如此恐怖,是因為投資機構對聯準會之QE退場政策過度敏感、與對總體經濟數據過度樂觀所致。因為,我們如果以圖一,十年公債殖利率月線圖判斷,美國聯準會全面啟動QE政策前,十年期公債殖利率水準,即在2008年10月時,是在3.97%至4.1%之間;由此,美國債券市場走出4至5年之多頭行情。如今,因為QE要退場,情勢開始逆轉;在不到一年時間,殖利率就由低檔走上到目前之2.75%水準。它會不回頭地再向上竄?

為進行正常合理判斷,我們需再次強調,QE是只有退場,不是銀根緊縮政策。因此,美十年期債之殖利率沒有理由再度重返3.97%以上水準。若我們同意此觀點,則如果美債殖利率還會逼近3%,這種情況只有兩種可能:一、債券市場投資者對於美國就業前景之預期過於樂觀,認為美國勞工之月失業率,未來很快地就會降到6.5%以下。因此,債券市場之資金紛紛轉向道瓊股市,使道瓊工業股價指數重返15,000點以上。如果是這樣,我們反而開始要對道瓊工業指數保持警惕;因為,這種現象似近乎日經指數在2013年5月22日之前的翻版,就是股市在累積可觀之漲幅後,於公債殖利率大異常時,股市一日反轉;如圖三,日經225股價指數,5月22日一夕反轉,拉下一根非常省目的長黑線,告別多頭。

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日經225指數日線圖

二、如果美國債券市場不是在反應第一種情勢,那便是在反應未來可能的利空,這一些利空包含:(一).歐洲主權債務危機再度浮現:如葡萄牙或希臘、義大利債券市場。這三國之債券市場在過去三季中,等同新興國家債券,也受到QE退場負面效應波及,義大利主權信用評等已備標準普爾在前天降評,由BBB+降為BBB,低於垃圾債券;(二).或是中國的影子銀行問題,QE退場效應在6月中旬使中國地下金融發生顯著之「錢荒」,將SHIBOR(上海市銀行同業隔夜拆款利率)逼上梁山,如果再如高盛所提,QE確定2013年9月即迅速退場,這對中國信貸情勢是不利的;(三).美國主權信用評等:最有可能的會是,美國債務發行上限問題再浮現,被國際信評調降主權信用等級。這三項可能的情勢演變,以後兩者之機率較大。以第二種因素論,目前中國人民銀行幾乎是持有美國公債最多的國家,如果中國的影子銀行出了亂子,當然美債也會有賣壓。而第三種因素,美國財政問題自2011年7月以來,至今仍是懸而未決。如果白宮再向國會提出發行債務上限的調整,則難保信用評等不會再失去一個A。如下表,美國國家主權評等,目前標準普爾對美國主權信用等級,給予之等級為AA+穩定。

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美國主權信用評等

肆、日本債市與股市的經驗可供參考

雖然,我們認為,至此美國債券市場已經處於低風險價位。但,投資銀行美林的經濟學家則預估,美國十年期公債殖利率,在2013年底時將達到3%;而高盛銀行更有遠憂,它的經濟學家認為,到2016年時美十年期公債殖利率會達到4%以上。換言之,高盛證券認為,到2016年之後,美國聯準會自2008年所大力推動的幾次QE政策,其正面效應就等同完全消失、回到原點。但,我們不會認為如此。 
 

我們認為,即使美國債市自QE退場,就開始一路向空頭市場邁進;但它也不可能會是一口氣的。因為,我們再三強調,QE退場不是等於開始反向緊縮銀根,更非持續緊縮。即使美國景氣復甦的速度很快,但也不致於幾個月內失業率就達標,降到6.5%以下;我們曾驗證過,可能達標之時間在2014年底或2015年初。我們認為,上周五、7月5日美債殖利率再度狂漲,是因為本周四聯準會之公開市場操作委員會議(FOMC)後,可能再度對QE退場有進一步決定。就像高盛銀行經濟學家所說,QE退場可能9月就要開始。最近美國債券市場持續大跌,只是在對本周四FOMC會後宣告做反應,它無法現在就跳過未來近一季或一、兩年之時空,馬上對2016年或2013年、2014年底的可能演變做反應。 

我們曾經獲得研究成果,債券殖利率異常是為股市高檔回跌之風險指標。理由是,如果上周美債價格大跌反應的是本周四(2013/7/11),聯準會對QE退場進一步的宣告;則在本周四後,美債市的空頭走勢將告一段落,債券市場的資金將不再轉到股市。而道瓊工業指數在無後續資金投入下,可能會造成上揚無力、轉而回跌;換言之,在周四後,道瓊工業指數反而將成為高風險投資標的。這種推理邏輯,完全與日股債市與股市,於2013年5月22日之後的轉變是一樣的。

日本金融市場自2012年底,新任首相安倍晉三提出:2014年初將進行日元量化寬鬆貨幣政策。之後,日經225指數一路上揚。日本投資機構自2013年2月之後,眼見日經225持續上揚未歇,終於忍不住賣出低報酬之日本公債,轉進股市。日本政府十年期公債殖利率,在投資機構沿路賣債券買股票,將資金不斷投入股市之後,殖利率逼近1%。如圖五。但,終於在2013年5月15日,日本十年期公債殖利率達到0.88%之後,情勢逆轉,日本債券市場空頭趨勢戛然而止;而日經225指數在5月22日,一日反轉。

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日本十年期公債殖利率日線圖
 

伍、結論

就是因為上述推論,因此我們對已經跌深之美國債市,其擔心之程度反而遠低於道瓊工業指數。我們的觀點是,美國十年期公債殖利率對QE退場之反應,應該在6月25日就結束。6月25日後公債市場持續空頭,是因為本周四聯準會QE退場措施,可能會有再進一步之宣告所造成;是因為短期債市投資人在持續下跌之過程中,已經不理性(Irrational)了,債券市場進入超跌。

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道瓊工業指數日線圖

因此,我們判斷,美國債券市場會在本周四聯準會宣告後,就會停止跌勢;而當債券市場的資金不再賣出轉入股市時,道瓊指數之強勢也可能戛然停止,有迅速回檔之風險。我們建議,美系投資銀行機構不應再對美國債券市場看空,反而應留意美國道瓊工業指數是否有過高之風險。我們認為,美國股債市風險程度近期將可能互相轉換,股票市場之下行風險遠高於債券市場!

資料來源:鉅亨網

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