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美股大跌風險遠高於美債！
轉貼分享：美股/美債分析
鉅亨網主筆 邱志昌博士 2013-07-11 07:16:57
壹、前言
自2012年底至今，以美國公債為主的全球主要債券市場，已經歷近三季以上的空頭市場；其肇因都是美國聯準會QE退場決定。本文，以日本2012年底至2013年5月，日本債券市場與股市之多空轉變經驗認為：以十年期公債殖利率為指標之美國公債，其空頭趨勢將在本周四，美國聯準會再度對QE退場之確認後，開始停止跌勢，進入盤整期；而相反地，可能要回頭留意美國道瓊工業指數；因為當債勸市場資金不再轉進之後，股價之回檔風險大增。
美國十年期公債殖利率月線圖，鉅亨網債券
貳、以事件分析法邏輯對美國債市的推論
雖然聯準會對寬鬆量化貨幣政策(QE)已經決定，將在2104年中停止QE政策；但美國債券市場之短期空頭趨勢，似乎仍未反應完畢。在聯準會主席於2013年6月19日宣告之後，公債價格大跌、十年期公債殖利率大漲至2.363%。由財務理論之事件研究(Event Study)法邏輯分析：一、在強式效率市場(Strong-form Market)中，有價證券通常會在事件宣告日前，針對該事件做利多或利空反應。二、若事件宣告前有過度反應(Over Reaction)現象，則在宣告日後會產生Mean Reversion(均數復歸)，即反向回頭走。三、若在事件宣告日前反應不足(Under Reaction)，則宣告日後會再繼續與宣告日前同向反應，續奔向前程。
我們以上述兩種Scenarios 做為判斷準則時，發現美國十年期公債殖利率對聯準會QE退場之反應表現，是偏向後者。也就是在宣告日後繼續反應QE將要退場的利空。這在理論驗證上，並非異常。但，如果我們有心仔細觀察，由下圖二殖利率日線圖，卻發現美國十年期公債殖利率不但在6月19日之後繼續反應利空，其效應竟還一直持續到7月5日未歇，這就有質疑的空間了。
由日線圖與事件分析之Scenarios研究，我們認為美國債券市場應在聯準會619、QE退場事件之宣告日後，就是6月25日、十年公債殖利率為2.62%時，就應算是整個事件的結束。但是，由日線圖我們清楚發現，它的確在當時做出短期Ending、但短期回檔後，殖利率卻再度爬升到7月5日的2.75%。我們認為，以理論觀點，它確定就在6月25日，已經對QE退場效應反應完畢。而之後至近期的再度異常，則應是在反應未來進一步資金的退潮或是緊縮。所謂的進一步退潮，是指QE退場的速度與幅度兩者可能會出乎意料之外之增大加速；緊縮，則是指聯準會由QE退場進一步，反向轉為升息或賣出不動產抵押債券(MB)，這兩種更大的傷害。以本周金融市場的反應，似乎是以前者機率較高。
美國十年期公債殖利率日線圖，鉅亨網債券
因為根據高盛證券之研判，本周四聯準會可能進一步提出，QE退場將在2013年9月開始。而根據美國投資銀行美林證券之觀察與計算，美國債券市場在7月5日當天成交量與波動率，這兩種指標多遠大於今年2013年的平均值。這顯然與一般股票市場的波動邏輯：「價跌量增」是一樣的；其意義為，短期債券市場的後勢仍然不樂觀，賣壓沉重。
叁、美債逐漸進入短期超跌
我們認為，美國債券市場之所以會令投資者如此恐怖，是因為投資機構對聯準會之QE退場政策過度敏感、與對總體經濟數據過度樂觀所致。因為，我們如果以圖一，十年公債殖利率月線圖判斷，美國聯準會全面啟動QE政策前，十年期公債殖利率水準，即在2008年10月時，是在3.97%至4.1%之間；由此，美國債券市場走出4至5年之多頭行情。如今，因為QE要退場，情勢開始逆轉；在不到一年時間，殖利率就由低檔走上到目前之2.75%水準。它會不回頭地再向上竄？
為進行正常合理判斷，我們需再次強調，QE是只有退場，不是銀根緊縮政策。因此，美十年期債之殖利率沒有理由再度重返3.97%以上水準。若我們同意此觀點，則如果美債殖利率還會逼近3%，這種情況只有兩種可能：一、債券市場投資者對於美國就業前景之預期過於樂觀，認為美國勞工之月失業率，未來很快地就會降到6.5%以下。因此，債券市場之資金紛紛轉向道瓊股市，使道瓊工業股價指數重返15,000點以上。如果是這樣，我們反而開始要對道瓊工業指數保持警惕；因為，這種現象似近乎日經指數在2013年5月22日之前的翻版，就是股市在累積可觀之漲幅後，於公債殖利率大異常時，股市一日反轉；如圖三，日經225股價指數，5月22日一夕反轉，拉下一根非常省目的長黑線，告別多頭。
日經225指數日線圖
二、如果美國債券市場不是在反應第一種情勢，那便是在反應未來可能的利空，這一些利空包含：(一).歐洲主權債務危機再度浮現：如葡萄牙或希臘、義大利債券市場。這三國之債券市場在過去三季中，等同新興國家債券，也受到QE退場負面效應波及，義大利主權信用評等已備標準普爾在前天降評，由BBB+降為BBB，低於垃圾債券；(二).或是中國的影子銀行問題，QE退場效應在6月中旬使中國地下金融發生顯著之「錢荒」，將SHIBOR(上海市銀行同業隔夜拆款利率)逼上梁山，如果再如高盛所提，QE確定2013年9月即迅速退場，這對中國信貸情勢是不利的；(三).美國主權信用評等：最有可能的會是，美國債務發行上限問題再浮現，被國際信評調降主權信用等級。這三項可能的情勢演變，以後兩者之機率較大。以第二種因素論，目前中國人民銀行幾乎是持有美國公債最多的國家，如果中國的影子銀行出了亂子，當然美債也會有賣壓。而第三種因素，美國財政問題自2011年7月以來，至今仍是懸而未決。如果白宮再向國會提出發行債務上限的調整，則難保信用評等不會再失去一個A。如下表，美國國家主權評等，目前標準普爾對美國主權信用等級，給予之等級為AA+穩定。
美國主權信用評等
肆、日本債市與股市的經驗可供參考
雖然，我們認為，至此美國債券市場已經處於低風險價位。但，投資銀行美林的經濟學家則預估，美國十年期公債殖利率，在2013年底時將達到3%；而高盛銀行更有遠憂，它的經濟學家認為，到2016年時美十年期公債殖利率會達到4%以上。換言之，高盛證券認為，到2016年之後，美國聯準會自2008年所大力推動的幾次QE政策，其正面效應就等同完全消失、回到原點。但，我們不會認為如此。
我們認為，即使美國債市自QE退場，就開始一路向空頭市場邁進；但它也不可能會是一口氣的。因為，我們再三強調，QE退場不是等於開始反向緊縮銀根，更非持續緊縮。即使美國景氣復甦的速度很快，但也不致於幾個月內失業率就達標，降到6.5%以下；我們曾驗證過，可能達標之時間在2014年底或2015年初。我們認為，上周五、7月5日美債殖利率再度狂漲，是因為本周四聯準會之公開市場操作委員會議(FOMC)後，可能再度對QE退場有進一步決定。就像高盛銀行經濟學家所說，QE退場可能9月就要開始。最近美國債券市場持續大跌，只是在對本周四FOMC會後宣告做反應，它無法現在就跳過未來近一季或一、兩年之時空，馬上對2016年或2013年、2014年底的可能演變做反應。
我們曾經獲得研究成果，債券殖利率異常是為股市高檔回跌之風險指標。理由是，如果上周美債價格大跌反應的是本周四(2013/7/11)，聯準會對QE退場進一步的宣告；則在本周四後，美債市的空頭走勢將告一段落，債券市場的資金將不再轉到股市。而道瓊工業指數在無後續資金投入下，可能會造成上揚無力、轉而回跌；換言之，在周四後，道瓊工業指數反而將成為高風險投資標的。這種推理邏輯，完全與日股債市與股市，於2013年5月22日之後的轉變是一樣的。
日本金融市場自2012年底，新任首相安倍晉三提出：2014年初將進行日元量化寬鬆貨幣政策。之後，日經225指數一路上揚。日本投資機構自2013年2月之後，眼見日經225持續上揚未歇，終於忍不住賣出低報酬之日本公債，轉進股市。日本政府十年期公債殖利率，在投資機構沿路賣債券買股票，將資金不斷投入股市之後，殖利率逼近1%。如圖五。但，終於在2013年5月15日，日本十年期公債殖利率達到0.88%之後，情勢逆轉，日本債券市場空頭趨勢戛然而止；而日經225指數在5月22日，一日反轉。
日本十年期公債殖利率日線圖
伍、結論
就是因為上述推論，因此我們對已經跌深之美國債市，其擔心之程度反而遠低於道瓊工業指數。我們的觀點是，美國十年期公債殖利率對QE退場之反應，應該在6月25日就結束。6月25日後公債市場持續空頭，是因為本周四聯準會QE退場措施，可能會有再進一步之宣告所造成；是因為短期債市投資人在持續下跌之過程中，已經不理性(Irrational)了，債券市場進入超跌。
道瓊工業指數日線圖
因此，我們判斷，美國債券市場會在本周四聯準會宣告後，就會停止跌勢；而當債券市場的資金不再賣出轉入股市時，道瓊指數之強勢也可能戛然停止，有迅速回檔之風險。我們建議，美系投資銀行機構不應再對美國債券市場看空，反而應留意美國道瓊工業指數是否有過高之風險。我們認為，美國股債市風險程度近期將可能互相轉換，股票市場之下行風險遠高於債券市場！
資料來源：鉅亨網