TsvdkGaNg0c http://histock.tw/talk/live.aspx?name=gtalk&id=187 2016120633 何毅里長伯

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實質利率上揚是多頭無形殺手!

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實質利率上揚是多頭無形殺手!

小夫:<<簡單的來說 利率上揚,使得投資成本提高>>

壹、前言

我們由近一年以來的觀察與研究判斷,未來市場利率可能上漲,是目前金融市場中最重要的風險因素!近一年以來,所有的金融風險,皆因為預期名目利率(Nominal Interest Rate) 、或實質利率(Real Rate)將上揚;或與這兩者有關之通貨膨脹(Inflation)停止之預期而發生。
 

名目利率就是我們走入每家銀行,牌告的利率,它有很多種分類,有存款與貸款、也有短期與長期、新台幣與人民幣與美元、歐元等。通貨膨脹?只要開車到加油站,加一次油、就會有感受!本文認為,名目利率的預期上揚,將擊倒金融投資;而實質利率之上揚,則不僅會擊倒金融投資,也會使企業資本支出下降,威力是雙重的。
 

貳、景氣復甦常被實質利率上揚所擊倒!
 

簡單定義,名目利率就是經濟學所說,是資金成本、是由貨幣供給與需求所決定。為什麼名目利率會上揚?學者認為有五種原因:一、企業對信用的需求增加。二、消費者對於信用的需求增加。三、家庭對抵押貸款之需求增加。四、對通貨膨脹之預期;因為未來實質購買力會因物價上揚而下降,因此以貸款增加現在購買力是划算的。五、可貸資金(Loanable Fund) 延遲反應;銀行的可放款資金多,但故意延遲貸放,使資金之急需者願意加碼貸款;如台灣各銀行之現金卡、及信用卡貸款。
 

實質利率?就是名目利率除以通貨膨脹率。通貨膨脹(Inflation)就是物價上揚,統計學上就是CPI(消費者物價指數)年增率。因此,實質利率的變動,由名目利率與物價變動率所決定。如果市場利率之上揚,是因為名目利率上揚所引發,那就是可以歸屬於上述五種理論,這是顯性的,因為這馬上由銀行的牌告數字之變動就可以看到。但,如果是因為通貨膨脹所反應,就是物價上揚力道已經有限,或是物價將要下跌,這是隱性的;因為我們要等到下月初,才能由相關預測機構,得知本月之物價指數統計數據。在名目利率不變之情形下,物價下跌會使實質利率上揚。名目利率之變化通常容易感受,而實質利率之下跌卻不易預估與認定;因為,長期以來,工資有向上僵固性(Rigidity),物價卻有向下僵固性。如果,我們不充分瞭解實質利率,則很難體會為什麼日本的經濟會沉淪二十四年?因為日本是通貨緊縮、消費者物價長期下跌,實質利率遠高於名目利率;當此情境不斷被預期時,先是日經225股價指數,由大泡沫反轉,接著所有之企業投資因此沮喪。
 

實質利率上揚是多頭無形殺手!

圖一:通貨緊縮的日本CPI,鉅亨網指標


如圖一,如果日本一年期存款利率是0.5%,則其2010年之實質利率則為0.5%+2.49%=2.99%。可見,日本的名目利率雖然低到0.5%,但實質利率並不低。因此,雖金融投資會有奮起之誘因,但企業投資仍將會裹足不前。學者(Jerome B. Cohen, Edward D. Zinbarg, Arthur Zeikel)提及,在景氣衰退的期間中,復甦的節奏多會被實質利率所擊倒。


叁、QE退場威力遠遜於對實質利率上揚之預期!
 

近三季以來,在QE要退場陰影下,美國債券市場殖利率上揚;隱含名目利率上揚。但QE退場之威脅,可能遠不如對實質利率上揚之預期。
 

實質利率上揚是多頭無形殺手!_02 
圖二:國際金價月線圖,鉅亨網首頁

何以實質利率會上揚?因為,預期物價會下跌?這種預期可能成真?Maybe!一、因為最保值之商品,金價已經下跌。黃金是通貨膨脹指標之一,在通貨膨脹期,因為實質貨幣購買力不斷下降,因此不動產、及黃金等成為保值最重要商品。金價之反轉大跌,代表全球多數投資者對於物價下降,已經形成一種預期心理。二、因此,在名目利率尚未上揚之下,實質利率已經因為物價下降之預期而上揚。三、另外一個對名目利率有關的是,美國聯準會QE政策退場。因為QE退場使美元強勢,在預期心理作用下,貨幣市場產生預期貨幣供給降低、名目利率上揚之預期。如此,通膨遠離與名目利率,兩者同步變遷,就會使實質利率上揚之預期由淡轉濃。

★★

總體經濟學,凱因斯流動性理論(Liquidity Theory)雖認為,消費者除交易與預防動機之外,其它Idle之資金,即是投機動機可用。但在投資學理論,如何以最低成本取得最高之投資效益,是為重要訴求。總體經濟學所闡述的是一般原則;投資領域中,即使是大規模投資銀行,資金也不可能無限與無資金成本,斤斤計較。因此,投資大多需計算機會成本(Opportunity Cost);所謂機會成本就是資金成本,也就是以名目或實質利率為計算之代價。
★★

在預期實質利率上揚下,對金融市場會有什麼改變?如果這是因為名目利率之上揚,如QE退場,則:一、長期借款者之利息收入將增加,也就是銀行存放款利差擴大;二、企業融資成本將增加,現在資本支出所可能產生之未來現金流量,折現值將降低;三、對於以長期借款之家庭,將會增加利息負擔,消費者信心指數將降低。如果是因為物價之下降,則投資者會有何理財趨勢?一、對於保值商品的需求將會降低,如金價。二、對於資本支出會延後購買,如房屋等。

如上述,文獻上學者認為,通常在景氣衰退中的復甦,常會被實質利率上揚所擊倒。我們認為,這一波金價的大跌、債券市場空頭走勢,其隱含之利率上揚,就是隱含這兩項因素:一、QE退場V.S.名目利率上揚;二、金價下跌V.S.預期通貨膨脹結束。具有較大威脅的是,實質利率走高;也就是說,實質利率走高的風險會持續進行。

QE退場已經確定會在2014年中,因此名目利率現在已經反應此一利空,至於是否反應過度?這就視聯準會會的國會聽證會後的宣告,是否只是安撫而不會落實?我們對此認為,它只是安撫,QE只有退、不會有擴大規模。如果是如此,則目前美國債券殖利率上揚,所顯示之名目利率上揚,就沒有過度反應(Overreaction)之虞。也就是說,目前十年期公債雖已處於2.6%水準,但未來只有找時機向上揚,而鮮有機會下掉。

實質利率上揚是多頭無形殺手!_03 
圖三:美國十年期公債殖利率日K線圖,鉅亨網首頁


而其未來上揚之速度,就是取決於通貨膨脹之消失,物價之下跌。目前在商品價格中,最能代表通貨膨脹的,即就是最能保值的,有三種產品:金價、油價與房價。房價?目前正受QE退場威脅;而金價已由高檔下跌;如果油價也再顯著下跌,則將會使物價下跌的預期開始。此時,即使QE還不退場,實質利率也會上揚。

實質利率上揚是多頭無形殺手!_04 
圖四:近月北海布侖特原油,鉅亨網能源

肆、利率上揚是有價證券之Price Killer!
 

在Sharpe CAPM(1964)模型中,有幾大假設,其中最重要之假設(Assumption)之一,就是投資者可以無限借貸;也就是說,如果投資人投資於「無風險」(Free)之有價證券時,可以無限擴張信用。這是什麼意思?這樣說,如果確定明天有某家上市櫃公司之有價證券價格一定會漲,則今日所有市場投資人,必然以無限量融資方式,大量由銀行中借出資金、全部投入。為此,CAPM有兩大理想假設為:一、市場中存在無風險的投資方式。二、市場中存在無限量資金與有價證券之供應。
 

在理論世界中,的確必需做這要假設,這才能使很多後續複雜之推理進行,後進學者也才能由此再延伸,創造更有見地之學說。創新之學術理論,通常先不會Care現實社會中,其基本假設是否完全存在?只要理想狀況接近現實,或只要有一點點存在機會,這一些假設便是可做為推論基礎;也才能展開後續宏觀澎湃之學說。CAPM如此,物理學與化學理論也是如是。例如,我們在簡單物理理論中,常提到的「在真空之狀態下」。所謂真空狀態?在現實生活中,是不存在的。但這「在真空狀態下」,卻是促成物理與化學理論,蓬勃發展之主要條件(Conditions)。
 

在CAPM理論或理想理念中,無風險利率(Free Rate)就是指存款人的「定期存款」利率。學術對CAPM之驗證,無風險利率大多採用美國短天期國庫券公債殖利率。所謂無風險利率,是指在無任何風險下,就可以獲取之報酬。這意思是等同,我們可以無限量將資金放在銀行定存中,賺取存款利息,永遠多不會有損失的風險。
 

這目前在台灣是沒有問題,因為在2008年全球金融風暴(Global Financial Crisis)後,行政院為解決、免除銀行業發生擠兌風險,下令我國中央存款保險公司,撤除每個帳戶之存款保險金額上限,即新台幣100萬之限制;所有存款人在銀行任何帳戶之存款,一律由存保公司做全額保障。但這看似是「無風險」投資之理想,在過去長期放諸四海皆準、與實際現象幾乎是非常吻合。
 

但,自2008年之後,卻被完全摧毀。自2008年迄今,非屬歐元區及歐元區成員國、即冰島與塞浦路斯之國家債務危機中;這兩個國家政府因為財政破產,不僅無法支付該國銀行所購買之公債債息與本金;連帶地也使存款人之存款利息,無法支付;最後還不得不由銀行存款人之戶頭中,抽取比存款利率還要高之稅收,甚至於凍結提款與放款;並在凍結期,直接由各存款帳戶扣取特別稅收。這可能是Sharpe在1964年,所無法想像的;也使CAPM無風險利率存在之假設,受嚴厲挑戰。
 

伍、利率上揚將使風險溢價報酬下降!
 

另一個對CAPM Debate的無風險利率之不存在,是指國家公債。全球投資機構,幾十年以來,從事資產配置投資組合時,多認為美國公債是最安穩的最佳配置資產;過去只要提到美國國庫券(Bill)、或美國公債(Bond),幾乎就是無風險有價證券。但今年(2013)上半年,如果大量買進,則目前所產生的市場價值損失,一定大於過去幾年來,所領到的利息總合。



由學術觀點,即使此一理想狀態是不存在、或是被現實所擊破,這多無損CAPM模型理論之學術價值。就是因為CAPM這一些假設,可能不存在,因此才能激發學者對CAPM之挑戰,激發所有學者的潛力,在過程中衍生出很多後續之探討與研究;如,有一些學者仍在不斷驗證,無風險利率應該是一年期定期存款利率?或是短天期國庫券利率?或是股票市場的報酬率?
 

由有價證券投資觀點,當無風險利率不存在時,CAPM模型,資金可以無限借貸的假設也就不成立了。再則,如果有風險,則使用資金的代價就得提高。因此,不僅債券價格下跌;因為它是固定收益。以馬凱(Burton G、Malkiel)債券五定理,在票面利率不變下,價格必然下跌。CAPM的風險溢價報酬,在其它條件不變下,其值就會下降。在CAPM中,主要在獲取此項風險溢價報酬,非以無風險報酬為主。因此,投資組合預期報酬率將下降。
 

第二個理想是風險的分散。CAPM理論認為,所有的投資組合只要做的徹底,就可以將非系統風險完全分散。這種理念促成「市場投資組合」的蓬勃發展,例如股票指數型基金(ETF)就是。此一理念之延伸,當然還是與Sharpe模型理念有所落差。因為,當指數一直在變動時,股票指數型基金經理人,要以ETF投資組合之權重(Weight),對投資組合做調整,還是需要一些時間;雖然這點時間很少,可能連投資人要進行套利之機會多不存在。再則,嚴格而論、再怎麼徹底分散投資標的與風險屬性,也無法將非系統性風險(Non-systematical Risk)、借用投資組合完全分散得一乾二淨。雖然如此,但此一觀念卻造就了全球股票指數型基金ETF蓬勃發展;也衍生出很多商品基金,如油價與金價ETF等,也滿足了所有不願意冒風險之投資人,遂行被動式之投資。
 

即使Sharpe理論已經納入現代財務理論教科書中,成為財務理論演進中。但,至今仍還有很多財務金融的學者與專家,還是不認同CAPM模型,甚至於認為CAPM模型是不存在的。但這反而使CAPM模型光芒四射,有關於此議題的學術爭議,不僅有益於學術發展,更有利於實務界商品發行;如模型中之β值,也有學者認為β已經死了,但就是因為β值之爭議,也造就中小型與積極成長股票型基金等,各種共同基金的蓬勃發行。
 

陸、結論
 

如Modigliani and Miller (1958)之公司資本結構與公司價值是無關的學說與理論,也是與CAPM之爭議有異曲同工之妙。在「公司理財」之理論研究中,MM是必定要熟悉之理論。但,即使再如何觀查研究,資本結構怎麼會與公司價值無關呢?當然有關!公司價值之定義是什麼?在傳統理論上,是為股東權益;在現代投資理論,則為公司總市值,也就是股價乘以流通在外股數。設想,一家獲利能力一樣,股本也一樣;但,甲公司的資本是來自於普通股,另外一家乙公司則來自於公司債;則在市場利率上揚時,股價就會有顯著差異,前者之穩定度必然高於後者。但,就是因為MM的經典之作,開始後續很多有關公司理財之Debate,而由這一些Debate中,產生很多有關之驗證,使公司理財成為財務理論中,不可動搖的一支。

資料來源:鉅亨網

 
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