實質利率上揚是多頭無形殺手！
小夫：<<簡單的來說 利率上揚，使得投資成本提高>>
壹、前言
我們由近一年以來的觀察與研究判斷，未來市場利率可能上漲，是目前金融市場中最重要的風險因素！近一年以來，所有的金融風險，皆因為預期名目利率(Nominal Interest Rate) 、或實質利率(Real Rate)將上揚；或與這兩者有關之通貨膨脹(Inflation)停止之預期而發生。
名目利率就是我們走入每家銀行，牌告的利率，它有很多種分類，有存款與貸款、也有短期與長期、新台幣與人民幣與美元、歐元等。通貨膨脹？只要開車到加油站，加一次油、就會有感受！本文認為，名目利率的預期上揚，將擊倒金融投資；而實質利率之上揚，則不僅會擊倒金融投資，也會使企業資本支出下降，威力是雙重的。
貳、景氣復甦常被實質利率上揚所擊倒！
簡單定義，名目利率就是經濟學所說，是資金成本、是由貨幣供給與需求所決定。為什麼名目利率會上揚？學者認為有五種原因：一、企業對信用的需求增加。二、消費者對於信用的需求增加。三、家庭對抵押貸款之需求增加。四、對通貨膨脹之預期；因為未來實質購買力會因物價上揚而下降，因此以貸款增加現在購買力是划算的。五、可貸資金(Loanable Fund) 延遲反應；銀行的可放款資金多，但故意延遲貸放，使資金之急需者願意加碼貸款；如台灣各銀行之現金卡、及信用卡貸款。
實質利率？就是名目利率除以通貨膨脹率。通貨膨脹(Inflation)就是物價上揚，統計學上就是CPI(消費者物價指數)年增率。因此，實質利率的變動，由名目利率與物價變動率所決定。如果市場利率之上揚，是因為名目利率上揚所引發，那就是可以歸屬於上述五種理論，這是顯性的，因為這馬上由銀行的牌告數字之變動就可以看到。但，如果是因為通貨膨脹所反應，就是物價上揚力道已經有限，或是物價將要下跌，這是隱性的；因為我們要等到下月初，才能由相關預測機構，得知本月之物價指數統計數據。在名目利率不變之情形下，物價下跌會使實質利率上揚。名目利率之變化通常容易感受，而實質利率之下跌卻不易預估與認定；因為，長期以來，工資有向上僵固性(Rigidity)，物價卻有向下僵固性。如果，我們不充分瞭解實質利率，則很難體會為什麼日本的經濟會沉淪二十四年？因為日本是通貨緊縮、消費者物價長期下跌，實質利率遠高於名目利率；當此情境不斷被預期時，先是日經225股價指數，由大泡沫反轉，接著所有之企業投資因此沮喪。
圖一：通貨緊縮的日本CPI，鉅亨網指標
如圖一，如果日本一年期存款利率是0.5%，則其2010年之實質利率則為0.5%+2.49%=2.99%。可見，日本的名目利率雖然低到0.5%，但實質利率並不低。因此，雖金融投資會有奮起之誘因，但企業投資仍將會裹足不前。學者(Jerome B. Cohen, Edward D. Zinbarg, Arthur Zeikel)提及，在景氣衰退的期間中，復甦的節奏多會被實質利率所擊倒。
叁、QE退場威力遠遜於對實質利率上揚之預期！
近三季以來，在QE要退場陰影下，
美國債券市場殖利率上揚；隱含名目利率上揚。但QE退場之威脅，可能遠不如對實質利率上揚之預期。
圖二：國際金價月線圖，鉅亨網首頁
何以實質利率會上揚？因為，預期物價會下跌？這種預期可能成真？Maybe！一、因為最保值之商品，金價已經下跌。黃金是通貨膨脹指標之一，在通貨膨脹期，因為實質貨幣購買力不斷下降，因此不動產、及黃金等成為保值最重要商品。金價之反轉大跌，代表全球多數投資者對於物價下降，已經形成一種預期心理。二、因此，在名目利率尚未上揚之下，實質利率已經因為物價下降之預期而上揚。三、另外一個對名目利率有關的是，
美國聯準會QE政策退場。因為QE退場使美元強勢，在預期心理作用下，貨幣市場產生預期貨幣供給降低、名目利率上揚之預期。如此，通膨遠離與名目利率，兩者同步變遷，就會使實質利率上揚之預期由淡轉濃。
★★
總體經濟學，凱因斯流動性理論(Liquidity Theory)雖認為，消費者除交易與預防動機之外，其它Idle之資金，即是投機動機可用。但在投資學理論，如何以最低成本取得最高之投資效益，是為重要訴求。總體經濟學所闡述的是一般原則；投資領域中，即使是大規模投資銀行，資金也不可能無限與無資金成本，斤斤計較。因此，投資大多需計算機會成本(Opportunity Cost)；所謂機會成本就是資金成本，也就是以名目或實質利率為計算之代價。
★★
在預期實質利率上揚下，對金融市場會有什麼改變？如果這是因為名目利率之上揚，如QE退場，則：一、長期借款者之利息收入將增加，也就是銀行存放款利差擴大；二、企業融資成本將增加，現在資本支出所可能產生之未來現金流量，折現值將降低；三、對於以長期借款之家庭，將會增加利息負擔，消費者信心指數將降低。如果是因為物價之下降，則投資者會有何理財趨勢？一、對於保值商品的需求將會降低，如金價。二、對於資本支出會延後購買，如房屋等。
如上述，文獻上學者認為，通常在景氣衰退中的復甦，常會被實質利率上揚所擊倒。我們認為，這一波金價的大跌、債券市場空頭走勢，其隱含之利率上揚，就是隱含這兩項因素：一、QE退場V.S.名目利率上揚；二、金價下跌V.S.預期通貨膨脹結束。具有較大威脅的是，實質利率走高；也就是說，實質利率走高的風險會持續進行。
QE退場已經確定會在2014年中，因此名目利率現在已經反應此一利空，至於是否反應過度？這就視聯準會會的國會聽證會後的宣告，是否只是安撫而不會落實？我們對此認為，它只是安撫，QE只有退、不會有擴大規模。如果是如此，則目前
美國債券殖利率上揚，所顯示之名目利率上揚，就沒有過度反應(Overreaction)之虞。也就是說，目前十年期公債雖已處於2.6%水準，但未來只有找時機向上揚，而鮮有機會下掉。
圖三：
美國十年期公債殖利率日K線圖，鉅亨網首頁
而其未來上揚之速度，就是取決於通貨膨脹之消失，物價之下跌。目前在商品價格中，最能代表通貨膨脹的，即就是最能保值的，有三種產品：金價、油價與房價。房價？目前正受QE退場威脅；而金價已由高檔下跌；如果油價也再顯著下跌，則將會使物價下跌的預期開始。此時，即使QE還不退場，實質利率也會上揚。
圖四：近月北海布侖特原油，鉅亨網能源
肆、利率上揚是有價證券之Price Killer！
在Sharpe CAPM(1964)模型中，有幾大假設，其中最重要之假設(Assumption)之一，就是投資者可以無限借貸；也就是說，如果投資人投資於「無風險」(Free)之有價證券時，可以無限擴張信用。這是什麼意思？這樣說，如果確定明天有某家上市櫃公司之有價證券價格一定會漲，則今日所有市場投資人，必然以無限量融資方式，大量由銀行中借出資金、全部投入。為此，CAPM有兩大理想假設為：一、市場中存在無風險的投資方式。二、市場中存在無限量資金與有價證券之供應。
在理論世界中，的確必需做這要假設，這才能使很多後續複雜之推理進行，後進學者也才能由此再延伸，創造更有見地之學說。創新之學術理論，通常先不會Care現實社會中，其基本假設是否完全存在？只要理想狀況接近現實，或只要有一點點存在機會，這一些假設便是可做為推論基礎；也才能展開後續宏觀澎湃之學說。CAPM如此，物理學與化學理論也是如是。例如，我們在簡單物理理論中，常提到的「在真空之狀態下」。所謂真空狀態？在現實生活中，是不存在的。但這「在真空狀態下」，卻是促成物理與化學理論，蓬勃發展之主要條件(Conditions)。
在CAPM理論或理想理念中，無風險利率(Free Rate)就是指存款人的「定期存款」利率。學術對CAPM之驗證，無風險利率大多採用美國短天期國庫券公債殖利率。所謂無風險利率，是指在無任何風險下，就可以獲取之報酬。這意思是等同，我們可以無限量將資金放在銀行定存中，賺取存款利息，永遠多不會有損失的風險。
這目前在台灣是沒有問題，因為在2008年全球金融風暴(Global Financial Crisis)後，行政院為解決、免除銀行業發生擠兌風險，下令我國中央存款保險公司，撤除每個帳戶之存款保險金額上限，即新台幣100萬之限制；所有存款人在銀行任何帳戶之存款，一律由存保公司做全額保障。但這看似是「無風險」投資之理想，在過去長期放諸四海皆準、與實際現象幾乎是非常吻合。
但，自2008年之後，卻被完全摧毀。自2008年迄今，非屬歐元區及歐元區成員國、即冰島與塞浦路斯之國家債務危機中；這兩個國家政府因為財政破產，不僅無法支付該國銀行所購買之公債債息與本金；連帶地也使存款人之存款利息，無法支付；最後還不得不由銀行存款人之戶頭中，抽取比存款利率還要高之稅收，甚至於凍結提款與放款；並在凍結期，直接由各存款帳戶扣取特別稅收。這可能是Sharpe在1964年，所無法想像的；也使CAPM無風險利率存在之假設，受嚴厲挑戰。
伍、利率上揚將使風險溢價報酬下降！
另一個對CAPM Debate的無風險利率之不存在，是指國家公債。全球投資機構，幾十年以來，從事資產配置投資組合時，多認為美國公債是最安穩的最佳配置資產；過去只要提到美國國庫券(Bill)、或美國公債(Bond)，幾乎就是無風險有價證券。但今年(2013)上半年，如果大量買進，則目前所產生的市場價值損失，一定大於過去幾年來，所領到的利息總合。
由學術觀點，即使此一理想狀態是不存在、或是被現實所擊破，這多無損CAPM模型理論之學術價值。就是因為CAPM這一些假設，可能不存在，因此才能激發學者對CAPM之挑戰，激發所有學者的潛力，在過程中衍生出很多後續之探討與研究；如，有一些學者仍在不斷驗證，無風險利率應該是一年期定期存款利率？或是短天期國庫券利率？或是股票市場的報酬率？
由有價證券投資觀點，當無風險利率不存在時，CAPM模型，資金可以無限借貸的假設也就不成立了。再則，如果有風險，則使用資金的代價就得提高。因此，不僅債券價格下跌；因為它是固定收益。以馬凱(Burton G、Malkiel)債券五定理，在票面利率不變下，價格必然下跌。CAPM的風險溢價報酬，在其它條件不變下，其值就會下降。在CAPM中，主要在獲取此項風險溢價報酬，非以無風險報酬為主。因此，投資組合預期報酬率將下降。
第二個理想是風險的分散。CAPM理論認為，所有的投資組合只要做的徹底，就可以將非系統風險完全分散。這種理念促成「市場投資組合」的蓬勃發展，例如股票指數型基金(ETF)就是。此一理念之延伸，當然還是與Sharpe模型理念有所落差。因為，當指數一直在變動時，股票指數型基金經理人，要以ETF投資組合之權重(Weight)，對投資組合做調整，還是需要一些時間；雖然這點時間很少，可能連投資人要進行套利之機會多不存在。再則，嚴格而論、再怎麼徹底分散投資標的與風險屬性，也無法將非系統性風險(Non-systematical Risk)、借用投資組合完全分散得一乾二淨。雖然如此，但此一觀念卻造就了全球股票指數型基金ETF蓬勃發展；也衍生出很多商品基金，如油價與金價ETF等，也滿足了所有不願意冒風險之投資人，遂行被動式之投資。
即使Sharpe理論已經納入現代財務理論教科書中，成為財務理論演進中。但，至今仍還有很多財務金融的學者與專家，還是不認同CAPM模型，甚至於認為CAPM模型是不存在的。但這反而使CAPM模型光芒四射，有關於此議題的學術爭議，不僅有益於學術發展，更有利於實務界商品發行；如模型中之β值，也有學者認為β已經死了，但就是因為β值之爭議，也造就中小型與積極成長股票型基金等，各種共同基金的蓬勃發行。
陸、結論
如Modigliani and Miller (1958)之公司資本結構與公司價值是無關的學說與理論，也是與CAPM之爭議有異曲同工之妙。在「公司理財」之理論研究中，MM是必定要熟悉之理論。但，即使再如何觀查研究，資本結構怎麼會與公司價值無關呢？當然有關！公司價值之定義是什麼？在傳統理論上，是為股東權益；在現代投資理論，則為公司總市值，也就是股價乘以流通在外股數。設想，一家獲利能力一樣，股本也一樣；但，甲公司的資本是來自於普通股，另外一家乙公司則來自於公司債；則在市場利率上揚時，股價就會有顯著差異，前者之穩定度必然高於後者。但，就是因為MM的經典之作，開始後續很多有關公司理財之Debate，而由這一些Debate中，產生很多有關之驗證，使公司理財成為財務理論中，不可動搖的一支。
資料來源：鉅亨網
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