公司簡介
桓達科技成立於1978年，主要產品為製造物液位、流量、壓力、溫度等物理量傳感器，提供製程自動化應用的解決方案，現為全球物液位感測器領導製造商，以FineTek自有品牌行銷全球。公司產品應用領域涵蓋民生工業如食品飲料業、石油、化工、水處理、船舶業等，其中食品、製藥與飼料業為大宗，合計占營收比重約3成。其次為石油、天然氣與化工業，合計占營收比重20%。此外，桓達於2016年併購的德國公司Mutec，主要分成兩個產品群，一個是量原物料含水量的感測器，另一個是量訊號的訊號傳送器，兩者占比大約是4:6，2018年貢獻營收約8000萬台幣。
桓達主要生產基地位於台灣土城廠、宜蘭利澤廠，以及大陸上海客製化組裝工廠。近期公司也在印尼設立新廠，目前已經完工，預計2020年初投產。中國地區為公司最大市場，桓達在北京、廣州、武漢、南京、瀋陽、濟南、成都、鄭州等8個城市皆設有銷售分公司。此外，在德國漢堡、美國洛杉磯、新加坡、印尼以及馬來西亞也設有銷售與服務據點，再配合全球超過600個經銷商，將產品銷售全世界。公司員工人數約500人，2019年營收約11億元，銷售地區佔比為中國40%、台灣18%、歐洲16%、美洲13%、其他地區13%。
產業概況
2012 年奇異（General Electric，GE）提出了工業物聯網（Industrial Internet of Things，IIoT）的概念，GE 認為工業物聯網是全球工業系統與高級計算、分析、傳感技術及互聯網的高度融合。它通過智慧型機器間的連接並最終將人機連接，結合軟體和大數據分析，重構全球工業、激發生產率，讓世界更快速、更安全、更清潔、更經濟。工業物聯網是一個利用標準互聯網協議技術將人、過程和機器連接起來實現新的資訊物理系統的網路，使傳統企業資訊化系統延伸到互聯網，能夠實現基於互聯網的廣域自動化， 如遠端監控、遠端維護、工廠管理等。可以想像，工業物聯網的整體系統，非單一廠商能夠獨力完成，而是需要透過一個完整的生態體系來構建整體架構。
不同於傳統消費型的物聯網，工業物聯網著重在 M2M（物對物）的溝通與管理。目前已經成功發展的領域例如鐵道交通結合動輪 GPS 做軌道切換監控、航太領域對零組件可靠度監控、石油與天然氣領域監控震動、即時影像，啤酒全程監控物流過程品質、工程機械與製造監控設備即時狀況、快遞運送結合及時感測物件的收送，以及水的輸送管理即時測漏等，預期未來工業物聯網的概念與應用將會持續深入各行各業。
工業物聯網時代來臨，和過去資通訊（Information and Communications Technology，ICT） 發展歷程最大不同，主要有兩個觀點。一是現行的搜尋方式，找到元件裝置或者裝置內容，所採用的技術都是先到各個網頁，將資訊抄錄一分副本回主機，以達到快速搜尋的目的。對於未來工業物聯網數十億的裝置在雲端上呈現，此種方式無法負荷。而工業物聯網的所處環境，也多數具有防火牆而無法侵入。二是中央控制介面時代，所有的終端裝置都必須保持供電狀態，在工業物聯網時代，大多數的裝置會是處於睡眠的狀態，無法被搜尋所得。未來的感測裝置，大多數為能自行從環境得到電力（太陽能、震動、風能、水利、熱溫差等），並在必要時切入網路。
由以上的兩個觀點，對於未來感測器的應用，特別是重工業危險領域，將產生極大的變革。未來工業物聯網形成後，感測裝置與設備，將具有四個特徵要素：(a) Domain Search，在雲端上，可以用 Domain 歸屬領域，找到裝置。(b) Organized Devices & Data，感測裝置與感測資料，不再是事必回傳，前端的判定資料或者區域資訊，將在區域端的感測器間互相聯網，現地處理。(c) Access & Translate，因應裝置可以隨時切入與離線的特性，未來的感測器將具有多重異質網路的切入能力。(d) 裝置具有即時回應系統與起始（Activate）其他裝置的能力，每一個裝置對於另一個裝置，都具有 Activate 的特徵。
所謂製程自動化產業，其中最重要的一環為運營技術（Operational Technology，OT），仰賴經驗人員的製程操作經驗，維持工廠的最佳化運作。工業物聯網帶動 OT 科技的進步，改變感測的能力、自動化的能力與工程科技的發展。各種感測與穿戴式裝置，可以實踐即時追溯、物料診斷、照護追蹤與設備自動化的改善。
Marketsandmarkets 的最新年度報告，統整了全球物液位計感測器（Level Sensor）的發展。預估到 2022年，全球產值為 48.9 億美元，自 2016-2022 間的年均複合增長率（Compound Annual Growth Rate，CAGR）為 5.4%。這份報告統合了全球著名的顧問公司資料，包含 Hoovers、Bloomberg Business、Factiva、OneSource等。另外，Grand View Research 預估 Level Sensor 全球市場，在自動化、消費性電子、環境工程、醫療產業、程序工業（Process Industries）等工業的產值，2020 年將達到 48.7 億美元。
另外，許多國家也將主要發展重點包含汙廢水處理、淨水處理等列為主要關鍵，例如德國、英國、美國，這些水政策將帶動液位計的需求成長。北美市場將佔有超過 25%全球需求，未來六年最重要的發展區域則為亞洲。重要的廠商包含 Ametek Inc、ABB Ltd.、Emerson Electric Co.、GEMS Sensors and Controls Co.、Siemens AG、MTS Sensor、Infineon Technologies AG 以及 Standex-Meder Electronics，關鍵成功的因素則在於區隔化的功能特色與成本結構。
桓達主要產品為製程自動化感測器之物液位計和流量計，是工業控制系統的關鍵零組件，隨著感測器成為工業物聯網的一部分，設計商機與挑戰也隨之擴大。其中物液位計大致可以分為以下幾種：
a. 磁致型物液位計（Magnetostrictive Level Sensors）
利用磁致現象（Magnetostrictive Effects），磁場變換過程中，量測發射訊號與回饋訊號的時間差。通常用於運動控制用途、石油與天然氣產業、加油站、煉油井等位置或液位量測。
b. 振棒型物液位控制元件（Vibratory Probe Level Sensors）
利用壓電驅動產生棒體震動，當監控物質接觸棒體時，回饋電壓、頻率改變，即可做為控制判斷依據，通常運用於儲倉固體、液體、漿料的物液位控制。
c. 靜壓型物液位計（Hydrostatic Level Sensors）
利用水面下壓力差，換算出相對的水深，通常用於水庫、水處理廠、廢水處理、河川、土石流邊坡含水壓力（判斷是否有滑動的風險）等。
d. 靜電容型物液位計（Capacitance Level Sensors）
量測物質介電系數（Dielectric Constant）與待測物容積的關係，通常用於儲倉容積量測、砂石場、築路機械瀝青統的準位量測。
e. 雷達物液位計（Microwave/Radar Level Sensors）
用途最廣泛與成長最快的探測裝置，可用於各種物體與產業，處理介面訊號反射，市場上可區分為 6GHz、10GHz、24GHz、77GHz 等不同頻段的運用。
f. 浮球式物液位控制元件（Magnetic and Mechanical Float Sensor）
利用浮力帶動磁鐵位置變化，並經由近階開關或磁簧開關做切換控制，可以小型化用於小型家電產品、空調機組、半導體業等的液體、潤滑油機、冷媒、光阻等容量高度測量。
g. 阻旋式浮球式物液位控制元件（Rotating Paddle Level Sensors）
利用阻力判斷物體是否到達預定地控制位置，最常運用在化纖、糧食產業。
流量計則大致可以以下3種：
a. 電磁流量計
通常被運用在水處理、紙漿與造紙工業過程處理，以及食品飲料業、 製藥業應用。電磁流量計只能用於液體環境的測量，不適用於含有氣體的環境。
b. 蹼輪式流量計
可視為一種渦輪式流量傳感器，這類傳感器都具有一個轉子（rotor）、軸承（bearing）以及軸（shaft or pin），但是其兩者有一個最大的區別，渦輪式傳感器的軸與流體流動方向成一直線，但蹼輪式傳感器的軸則是垂直於流體流動方向。此外，與渦輪式傳感器的軸相比，蹼輪式傳感器的軸支撐更少的軸向推力，因此產生更小的摩擦。渦輪式傳感器具有多個葉片接收水流衝力，所以需要更大的衝動去推動轉子和克服更大的摩擦力。相較於渦輪式傳感器需要將每一個部分做強做大，蹼輪式傳感器只需輕推力，就具有良好的效率，低流量的響應以及壽命的一致性等優勢。
c. 質子式流量計
為最精確的流量計類型，以高精度與高可靠度佔有市場。也是少數美國石油協會（ American Petroleum Institute，API）核准可運用在貿易結算計量用途的石化市場標準計量器，也包含應用於液化天然氣。主要應用產業包含化工、食品飲料業、製藥業、石油及天然氣、煉油產業。
公司近況
公司過去5年eps，從2014年的高點5.7元，2015年大幅下滑，只剩下3.5元，股價也從160元左右的高點，最低跌到65元左右，原因是2015年發生歐債危機，全球經濟成長表現不如預期，新興市場與發展中國家的經濟成長率更是遠低於長期平均，以至於桓達業績不如預期。所幸2015年之後全球經濟景氣回升，桓達eps也跟著穩健提升，至2018年回到5.4元的水準，雖然不及2014年的5.7元，但因為股本增加，實際稅後淨利其實高於2014年，然而股價仍舊遠低於先前高點。
再看看更近期的數字，公司近兩年單季的eps表現相當平穩，然而股價卻出現不小的波動，從2018年第2季超過100元，最低跌至2018年第4季73元左右，近期則回升至86元。此外，公司印尼新廠預估明年初正式投產，越南和印尼市場成長看佳，可望拓展當地業務，讓公司銷售區域更加分散，降低營運風險。
燈火分析與評論
業者專注各自市場，較少直接競爭
工業進入了物聯網時代，全部都要智慧化，工業物聯網的第一步就是收集數據，數據的收集靠的是感測器。在工廠，所有資訊都是藉由各式各樣感測器收集得來的，這樣才可能了解生產狀態，進一步還可以將資料傳到雲端做處理，利用AI來做機器學習。桓達主要生產製程自動化感測器，舉凡是生產的工廠，桶槽裡面有液體或粉體，都必須去量存量的變化，就會用到桓達的產品，應用領域非常廣泛，因此桓達客戶非常分散，全球超過1萬家客戶，其中光是中國地區就超過5000家客戶，是桓達最大市場。台灣上市櫃公司更是只要有工廠就幾乎都是桓達客戶，例如台積電、台塑四寶、中油、統一等知名大廠，全部都是桓達客戶。
目前市面上物液位感測器總共有40幾種量測技術，液體和粉體各有20幾種，比較先進的技術例如微波或雷達，傳統的技術例如利用浮球來量測存量，大約所有的量測技術桓達都有能力做。全世界做物液位量測器的廠商不超過20家，而且幾乎全部是歐美廠商，亞洲能夠把量測技術做到這麼齊全的只有桓達。
目前這個產業前五大業者產值占75%，其他大約還有15家中小型業者，分食剩下的25%。大型廠商主要做標準品，接大型工程專案，比較專注在石化石油系統整合的開發，桓達專注在食衣住行的基礎民生工業，例如食品飲料、製藥、飼料、化工以及半導體等產業，以客製化產品為主，幫客戶量身訂作量測解決方案，因此桓達和國際大廠其實並不競爭，甚至桓達還幫大廠代工某些感測器產品。而中小型業者則專注自己的市場，例如歐洲業者大部分專注在歐洲市場，美洲業者專注美洲市場，桓達則主要專注亞洲市場，雖然市場還是多少有重疊，但彼此的競爭其實也不多。此外，雖然中國有些廠商直接和桓達競爭，但都是小廠，產品比較低階，而且通常只有做少數幾種感測器產品，無法和桓達完整的產品線相比。所以整體而言，桓達所處的產業目前競爭並不激烈。
業務大軍深入各個產業，客製化造就高毛利
由於桓達的主要產品，物液位感測器，應用領域非常廣泛，而且高度專業，客戶非常分散，每個客戶又有其獨特需求，因此桓達有60%業務是幫客戶客製化，根據客戶場所的需要，量測物的特性，製造最合適的感測器。也因為桓達提供的是客製化服務，幫客戶量身訂作量測解決方案，桓達賣的其實是服務，產品不是標準品客戶也就比較無法比價，因此得以享有高毛利。公司報價方式是成本算完之後，加上公司要的毛利報價，客戶能夠議價的空間非常有限，可見桓達的定價能力相當優異，才能夠造就過去10幾年桓達毛利率一直維持在55%~60%區間的水準。不僅如此，桓達甚至是收完貨款才出貨，因此現金流非常充沛，被倒帳的機率低，甚至不存在，搭配高毛利和客戶分散的產業特性，使得桓達面臨的經營風險相對較低。
既然桓達賣的是服務，客戶又高度分散，自然需要大量人力處理客戶需求，因此桓達員工裡面包含大量的業務人員。桓達招募新的業務進入公司之後，會經過訓練，做的不只是業務，同時也做產品應用工程師（Field Application Engineer，FAE）的工作，使業務有能力和客戶談產品現場應用，推薦客戶最便宜又合適的產品，提升客戶的滿意度，以及對公司的信任度，因此客戶黏著度很高。
以桓達營收占比最大的中國市場為例，桓達在中國地區大約有180位員工，其中超過100位是業務人員，甚至比上海組裝廠的作業員還多。桓達透過這些業務大軍，深入各個產業，直接拜訪客戶，了解他們的需求，然後替他們量身訂作最合適的量測解決方案，所以每一個案子動輒3個月到半年，客戶下單之後就成為長期客戶，客戶黏著度很高，然而也因此桓達銷售費用率高達20%以上。可以想像，國際大廠不可能採用這種做法，花費大量人力所帶來的訂單卻非常有限，完全不符合效益。對於中小型廠商來說，也由於耗費大量人力，他們不太可能擴張太快，這也就是前面提到，桓達和國際大廠並不直接競爭，而中小型廠商又只能專注各自市場的原因。
除了業務不只是業務，還必須做FAE的工作之外，由於產品涉獵領域廣泛，桓達的部門主管也必須精通許多領域，不能只在實驗室做研發，還必須深入了解農林畜牧各產業，才能將產品和客戶端需求結合在一起。舉例來說，桓達的副總經理同時具備物理、軟硬體業的背景，還能夠處理研發、廠務、品保各項業務。此外，桓達在全球有超過600個經銷商，一個國家可能5到6個，為了服務為數眾多產業又分散的客戶，需要不同產業專精的經銷商，這些都是這個產業比較特別的特性。
切入流量計，提供更完整的解決方案
工業自動化需要量測的有溫度、壓力、存量和流量，前兩者毛利比較低，大約20%~30%，後兩者可以達到55%~60%。桓達主力產品物液位感測器就是用來測量存量，幾乎市面上所有技術的物液位感測器桓達都有能力製造，因此這部分產品線已經齊全，於是桓達從2014年開始投入製造流量計，目前比較成熟的產品是電磁式流量計，同時正在開發超音波和科式力等量測比較精準的流量計。
流量計產值比感測器大一倍，通常流量計會搭配感測器一起使用，因此流量計的潛在客戶與桓達現有客戶有許多重疊，公司推估感測器和流量計客戶大約有6成重疊，所以產品推出之後可以直接銷售給既有客戶，如此不但可以擴大營收，而且因為流量計而增加的這些營收，也不需要增加多少人力，加上物液位計產品線已經齊全，所以桓達即使近三年員工人數沒有增加，但業績還是持續成長。由下表可以看到，公司自2015年以來營收持續成長，員工人數只有小幅成長，因此平均每位員工創造的營收從176萬，大幅提升至224萬，人均營業利益也從29.9萬，大幅提升至53.3萬。
流量計目前占營收比例約5%，產品從開始做到成長期，大約要3~4年，未來隨著流量計產品線更齊全，桓達營收規模也可望更加放大，同時因為不需要增加太多人力，預期獲利成長會遠大於營收成長。另一方面，多了流量計產品線之後，桓達提供給客戶的解決方案也會更加完善，提高客戶滿意度，進一步綁住客戶，也等於提高了公司的競爭力。
國際併購，加速成長
在追求成長過程中，除了產業自然成長外，桓達持續透過國際併購公司尋找合適對象，擴大公司營收規模。2016年併購的德國公司Mutec，主要分成兩個產品群，一個是量原物料含水量感測器，另一個是量訊號的訊號傳送器，兩者占比大約是4:6。Mutec 2018年營收成長30%，獲利成長5倍，2019年營收繼續成長30%，主要原因在於Mutec接到許多研發專案。透過併購Mutec，桓達大幅提升歐洲地區營收占比，整體銷售區域更加分散。
從下圖可以看到，桓達2019年前三季歐洲區營收占比達到16%，主要就是Mutec所貢獻。目前Mutec營收主要還是來自歐洲區，其他區域貢獻不多，未來桓達很可能將Mutec產品透過桓達通路賣到亞洲，擴大Mutec產品的銷售通路，形成新的成長力道，且Mutec的產品與桓達形成互補，併購之後能夠提供客戶更完整的產品線，因此目前看來，這個併購相當成功。
有了Mutec這個成功案例，加上桓達主要是預收貨款，現金流非常充沛，因此桓達持續物色合適的併購標的，加速成長力道。目前桓達正在和一家日本競爭廠商洽談，對方製造能力比桓達弱，但日本市場非常封閉，桓達希望透過併購或者入股這家日本廠商，打進日本市場。還有一家德國系統廠也在談，但對方規模太大，不太可能併購他，雙方正在談合作。此外，桓達切入流量計之後，希望擴充水平整合的產品線，因此已經和兩家國際併購顧問團隊KPMG和GCA簽約，積極尋找歐美日等國優質水質分析與檢測儀表廠商，希望透過併購，讓公司產品線更完善，能夠提供客戶更完整的服務。未來如果桓達能夠持續複製併購Mutec的成功經驗，那麼成長的速度將會大幅提升，同時在產品線更加完善，銷售區域更加分散的情況下，桓達競爭力也會進一步提升。
精實管理，彈性生產
桓達主要的獲利模式就是提供少量多樣客製化的量測解決方案，因此彈性生產是非常重要的能力，公司多年來持續強化這項能力。過去公司一條生產線只能夠同時生產1~2款產品，現在一條已經可以同時生產4~6款產品，一個產品生產完，只要稍微調整治具，佈線時間不超過5~10分鐘，就可以生產下一個產品，產線稼動率和彈性都大幅提高，等於生產成本降低，毛利因而提高。另一方面，某些量大的產品則搭配自動化，可以降低人力，同時提升產值和產能，生產成本和交期因此都會降低。有日本同業參觀桓達產線後大為驚訝，他們一個月只能生產6000件，桓達一天就可以生產2800件，可見桓達在生產製造的競爭力相當優異。
此外，桓達也力行精實管理。由於是少量多樣客製化生產模式，公司零件存貨超過萬種，過去從原料進貨、入庫、領料、組裝到測試，需要搬運多次，非常沒有效率，現在則是進料、組裝到測試一次完成，大幅提升作業效率。為了達到這樣的成果，公司光是資訊系統就花了5000萬，資訊系統經過調整之後，現在可以做到一物一料號，即使客戶的訂單只有一件產品也要建立物料清單（bill of materials，BOM），配合彈性生產的能力，因此才有辦法做到快速交貨，桓達從接單到出貨依然只需要2周，比同業快兩倍。
桓達提升獲利的努力還不僅如此，公司把占產品成本10%以上的零件定義為關鍵零件，然後自行開發生產這些關鍵零件，使用量比較大的零件會找供應商議價，再加上調整生產線製程，這些努力進一步降低成本，因此提升了毛利率，公司預估未來毛利率應該會維持58%~60%的水準。
印尼新廠投產，搶食東協商機
由於美中貿易戰影響，許多廠商將產能轉移到東南亞，尤其是越南和印尼受惠最多。桓達目前東南亞營收占比不高，為拓展東南亞商機，進一步分散銷售區域，桓達因此決定在印尼設廠，目前印尼新廠已經完成，預計今年初投產。目前同業沒有人在印尼設廠，因此當地的經銷商和系統商非常歡迎桓達，過去印尼買這些控制儀器最少都要兩個月才能拿到，現在桓達在印尼設廠之後，交期可以大幅縮短，預期當地營收可以大幅提升。此外，印尼場除了當地內銷之外，也可以外銷整個東南亞地區，提升該區域營收。
風險探討
併購效益不如預期
桓達計畫透過併購加速成長，如果併購的公司能夠確實融入桓達，進而產生綜效，那麼確實可以獲得加成效果，加速壯大公司規模和獲利。然而併購有其風險，尤其是併購外國公司更是存在文化差異，管理會比較困難，如果無法有效管理，最後不但達不到預期效益，甚至可能反而損害股東權益。
市場為少數國際大廠所主宰
市場前五大廠商掌握大部分的市場佔有率，且各國際大廠均擁有強烈的品牌形象，桓達很難與之相抗衡。所幸這些國際大廠主要以重大工程案件為其經營策略，市場分佈主要於歐洲與美洲，桓達則是長期經營亞洲市場，客戶群主要為工程承包商、機械製造商及終端使用客戶三大部分，市場分佈及客戶群都和國際大廠有所區隔。
歐美中小型廠商逐漸向亞洲拓展市場
前面提過，現階段歐美中小型業者專注自己的市場，與桓達競爭並不多，然而這些廠商未來可能向亞洲拓展市場，桓達也會向歐美進軍，彼此的競爭就會越來越多，客戶有更多選擇之後，可能不再如此依賴桓達，或者要求還達降價，衝擊桓達獲利能力。
中國大陸小廠商興起，價格競爭激烈
中國大陸新競爭對手大量進入低階工業自動化感測器產業，採用低價策略搶奪瓜分市場，競爭情況愈趨激烈。雖然目前多數的中國廠商均只能提供客戶單一產品線的服務，無法和桓達多元的產品線以及整合性的服務相比，但競爭加劇終究不是好事。
結論
桓達主要生產製程自動化感測器，舉凡是生產的工廠，桶槽裡面有液體或粉體，都必須去量存量的變化，就會用到桓達的產品，應用領域非常廣泛，因此桓達客戶非常分散，全球超過1萬家客戶。目前市面上物液位感測器總共有40幾種量測技術，大約所有的量測技術桓達都有能力做，而全世界做物液位量測器的廠商不超過20家，而且幾乎全部是歐美廠商，亞洲能夠把量測技術做到這麼齊全的只有桓達。
目前這個產業前五大業者產值占75%，其他大約還有15家中小型業者，分食剩下的25%。由於市場和客戶都有區隔，因此桓達和國際大廠其實並不競爭，甚至桓達還幫大廠代工某些感測器產品。而中小型業者則專注自己的市場，雖然市場還是多少有重疊，但彼此的競爭其實也不多。此外，雖然中國有些廠商直接和桓達競爭，但產品比較低階，而且只有做少數幾種感測器產品，無法和桓達完整的產品線相比。所以整體而言，桓達所處的產業目前競爭並不激烈。
桓達透過數量龐大的業務大軍，深入各個產業，直接拜訪客戶，了解他們的需求，然後替他們量身訂作最合適的量測解決方案，因此客戶黏著度很高，不僅長期享有55%~60%的高毛利，甚至可以收完貨款才出貨。另一方面，透過精實管理與彈性生產的能力，持續降低成本，提高生產效率，進一步提升整體競爭力。此外，在追求成長過程中，除了產業自然成長外，桓達持續透過國際併購公司尋找合適對象，擴大公司營收規模。2016年併購的德國公司Mutec，使得桓達大幅提升歐洲地區營收占比，整體銷售區域也更加分散。目前公司正努力尋找其他併購標的，若進展順利，可望加速成長動能。
整體來說，桓達具備定價能力，享有高毛利，且能夠預收貨款，客戶又高度分散，目前產業競爭也不算激烈，經營風險相對較低。未來若能夠進一步擴大產品線與銷售市場，再加上國際併購的策略奏效，業績將更上層樓，公司競爭力也會跟著提升，更有能力抵禦未來潛在的競爭和風險。然而併購有其風險，尤其是併購外國公司更是存在文化差異，管理會比較困難，如果無法有效管理，最後不但達不到預期效益，甚至可能反而損害股東權益，是投資這家公司之前必須思考的重點。