世堃(4305) - 成本分析,兼論毛利率
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從昨天發表的世堃(4305) - 財報初探這篇文章,我們發現世堃近5年ROE表現不錯,除了2014年是14.7%之外,其餘四年都在16.6%以上。毛利率也持續提升,尤其是近兩年,毛利率都在20%以上。這可能是公司努力轉型,提升產品附加價值,同時持續降低成本的成果。 但也有可能只是受惠於短期外在因素,例如原物料成本下降造成。這兩種情況對於我們是否投資這家公司有著決定性的影響,所以進一步分析是必要的。

下表是世堃近10年的成本分析。成本主要來自原物料、人工以及製造費用三項。由於絕對數字意義不大,所以我們著重在藍色字體的相對數字。首先可以看到原物料佔營收比重最重,近10年都超過63%。更重要的是近幾年趨勢持續下滑,從100年的76.26%,大幅下滑至105年的64.39%。接下來看直接人工,以絕對數字來說,近10年變化不大。但若以佔營收比重來看,直接人工成本還是提升的,但占比太低,對於毛利率影響不大,基本上可以忽略。最後是製造費用,近10年佔營收比重變化也不大。所以很明顯的,造成近年毛利率提升的原因來自原物料成本降低。但是這可能反應原物料價格下滑,也可能是產品單價提高,目前還難以下定論。

世堃(4305) - 成本分析,兼論毛利率

下圖是2005年以來PVC進口價走勢圖,可以清楚看到自2014年下半年油價大跌以來,PVC進口價跟著大幅下滑。至此我們基本上可以得到結論,世堃近兩年毛利率大幅提升主要是受惠於原物料成本的下降。

世堃(4305) - 成本分析,兼論毛利率_02

但是2016年中以來PVC大漲了一波,5個月內漲了25%。從前面的成本分析表也可以看到,2016年原物料佔營收比重還比2015年高出0.5%,那為什麼2016年毛利率還能夠比2015年高出3%呢?再仔細看一下其他成本項目,我們發現2016年製造費用比2015年大幅減少了2400萬。下表是製造費用的細項,這裡只列出最重要的三項,分別是水電費、折舊以及燃料費。近10年水電費佔製造費用比重不斷提升,這符合我們的常識,畢竟台灣缺水又缺電。折舊費用明顯下滑,這部份對於成本的下降有幫助,但畢竟以10億以上的營收來看,減少一兩千萬影響有限。燃料費的起伏蠻大的,這基本上和油價連動,近兩年受惠於低油價,燃料費用明顯降低。為了回答上面的問題,我們把目光集中在2015和2016年。可以看到2016年製造費用比2015年減少2400萬,主要來自水電費減少827萬,折舊減少420萬,燃料費減少730萬,另外則是表中沒有列出的修繕費560萬。由於2016年營收較2015年下滑5%,製造費用降低是正常的,但降低2400萬似乎太多了點。為了更正確計算出真實的毛利率,我們把這減少的2400萬成本加一半回去,2016年毛利率將變成22.7%,還是比2015年提高2%。

世堃(4305) - 成本分析,兼論毛利率_03

然而從製造成本到最終的營業成本之間,還要減去尚未出貨的期末製成品以及轉入原料和推銷費用等費用,這部分2015年是300萬,2016年卻是3000萬,整整差了10倍。先不論轉入原料和推銷費用這部分,營業成本=製造成本+期初製成品-期末製成品。2015年期初製成品使用的原物料是比較貴的,期末製成品使用的原物料是比較便宜的,2016年剛好相反。因此為了平衡這一部分,我們把這部分減少的成本加回一些,假設我們加回1500萬的成本,將使得2016年毛利率進一步降低至21.4%,只比2015年小幅增加0.6%。

結論,世堃(4305)近兩年毛利率大幅提升,ROE也都在17%以上,表現相對亮眼。為了了解背後原因,我們仔細地分析了成本結構。發現近兩年毛利率大幅提升主要是受惠於原物料價格下滑,並非是因為公司產品附加價值提升。這不代表世堃不是一間值得投資的好公司,只是在這個時候投資容易高估他的價值,對於買進的合理價格必須小心評估。

 

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