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從昨天發表的世堃(4305) - 財報初探這篇文章，我們發現世堃近5年ROE表現不錯，除了2014年是14.7%之外，其餘四年都在16.6%以上。毛利率也持續提升，尤其是近兩年，毛利率都在20%以上。這可能是公司努力轉型，提升產品附加價值，同時持續降低成本的成果。 但也有可能只是受惠於短期外在因素，例如原物料成本下降造成。這兩種情況對於我們是否投資這家公司有著決定性的影響，所以進一步分析是必要的。
下表是世堃近10年的成本分析。成本主要來自原物料、人工以及製造費用三項。由於絕對數字意義不大，所以我們著重在藍色字體的相對數字。首先可以看到原物料佔營收比重最重，近10年都超過63%。更重要的是近幾年趨勢持續下滑，從100年的76.26%，大幅下滑至105年的64.39%。接下來看直接人工，以絕對數字來說，近10年變化不大。但若以佔營收比重來看，直接人工成本還是提升的，但占比太低，對於毛利率影響不大，基本上可以忽略。最後是製造費用，近10年佔營收比重變化也不大。所以很明顯的，造成近年毛利率提升的原因來自原物料成本降低。但是這可能反應原物料價格下滑，也可能是產品單價提高，目前還難以下定論。
下圖是2005年以來PVC進口價走勢圖，可以清楚看到自2014年下半年油價大跌以來，PVC進口價跟著大幅下滑。至此我們基本上可以得到結論，世堃近兩年毛利率大幅提升主要是受惠於原物料成本的下降。
但是2016年中以來PVC大漲了一波，5個月內漲了25%。從前面的成本分析表也可以看到，2016年原物料佔營收比重還比2015年高出0.5%，那為什麼2016年毛利率還能夠比2015年高出3%呢？再仔細看一下其他成本項目，我們發現2016年製造費用比2015年大幅減少了2400萬。下表是製造費用的細項，這裡只列出最重要的三項，分別是水電費、折舊以及燃料費。近10年水電費佔製造費用比重不斷提升，這符合我們的常識，畢竟台灣缺水又缺電。折舊費用明顯下滑，這部份對於成本的下降有幫助，但畢竟以10億以上的營收來看，減少一兩千萬影響有限。燃料費的起伏蠻大的，這基本上和油價連動，近兩年受惠於低油價，燃料費用明顯降低。為了回答上面的問題，我們把目光集中在2015和2016年。可以看到2016年製造費用比2015年減少2400萬，主要來自水電費減少827萬，折舊減少420萬，燃料費減少730萬，另外則是表中沒有列出的修繕費560萬。由於2016年營收較2015年下滑5%，製造費用降低是正常的，但降低2400萬似乎太多了點。為了更正確計算出真實的毛利率，我們把這減少的2400萬成本加一半回去，2016年毛利率將變成22.7%，還是比2015年提高2%。
然而從製造成本到最終的營業成本之間，還要減去尚未出貨的期末製成品以及轉入原料和推銷費用等費用，這部分2015年是300萬，2016年卻是3000萬，整整差了10倍。先不論轉入原料和推銷費用這部分，營業成本=製造成本+期初製成品-期末製成品。2015年期初製成品使用的原物料是比較貴的，期末製成品使用的原物料是比較便宜的，2016年剛好相反。因此為了平衡這一部分，我們把這部分減少的成本加回一些，假設我們加回1500萬的成本，將使得2016年毛利率進一步降低至21.4%，只比2015年小幅增加0.6%。
結論，世堃(4305)近兩年毛利率大幅提升，ROE也都在17%以上，表現相對亮眼。為了了解背後原因，我們仔細地分析了成本結構。發現近兩年毛利率大幅提升主要是受惠於原物料價格下滑，並非是因為公司產品附加價值提升。這不代表世堃不是一間值得投資的好公司，只是在這個時候投資容易高估他的價值，對於買進的合理價格必須小心評估。