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湯石照明(4972)在一年多前進入我的雷達範圍之後,我做了一些分析,並持續追蹤。去年初差點在32元左右的價格納入我的長期投資組合,最後還是踩了剎車,部分原因我記錄在這篇文章裡面。後來2015Q4財報出爐之後,不得了,eps 1.35元創下單季歷史新高,毛利率也大幅提升,股價立刻大漲至43元左右。當時市場一片看好,新聞媒體紛紛報導,連我也覺得有些可惜,怎麼沒有早點買進。然而就在大家一片看好之際,後來的發展卻不如預期,去年7月份月營收跌破一億關卡之後,至今都還沒能再度站回去。市場當然也毫不留情,股價一路從43元左右的高點,下滑至昨天收盤的33.9元,跌幅超過20%。就在善變的市場先生開始看壞這家公司的時候,湯石又再度進入我的雷達範圍了。
先姑且不論我先前那篇文章提到的疑慮,單純先看湯石現在的價格,真的蠻有吸引力的。本益比不到9倍,現金股息殖利率超過8%,市值僅僅是EBITDA(未計利息、稅項以及折舊攤銷前的盈餘)的5.2倍。若以購併企業的角度來看,這個比值一般都介於5~10倍,湯石的數字位於區間下緣,算是相當便宜。再看看過往營運紀錄,近三年eps 從2013年的2.12元,大幅成長到2015年的3.8元,ROE從8.4%提升到12.7%,過去五年平均每年帶回超過1.2億元的自由現金流 ,滿手現金又零負債,怎麼看都覺得市場先生開的價格相當便宜。且湯石專攻頂級商用照明市場,在故宮標案之後,自有品牌知名度逐漸打開,台灣、中國兩地博物館、美術館等專案持續進行,前景看似十分明亮。
於是,我又再度把注意力放在湯石照明這家公司,對他做一些調查分析。在作了一些簡單的分析之後,以104年年報資料整理成下表,為了對表中數字更有感覺,我放上主要生產基地同樣在中國的永裕(1323)做比較,結果在看似明亮的前景之下我發現了兩朵烏雲。
首先是勞力密集的問題。湯石員工人數875人,以一家年營收不過13億的公司來說,這樣的員工人數實在太多了,平均每位員工只能貢獻150萬的營收,而永裕這個數字則是230萬。以營業利益來看,湯石平均每位員工只帶來18萬的營業利益,而永裕則是28萬。若再考慮公司付出的薪資,這裡使用的是包含勞健保和退休金等福利的總薪資費用,湯石員工平均年薪為37萬,永裕則是58萬,可見湯石相當依賴廉價勞工。湯石平均每付出一塊錢薪資能夠獲得0.48元的營業利益,永裕則是0.49元,兩者看似差不多,但因為永裕的平均年薪遠高於湯石,所以這部分還是永裕表現比較好,畢竟給予員工較好的待遇有助於降低流動率,也比較不容易發生勞資糾紛。從104年湯石員工平均服務年資只有3.22年,永裕則是5.15年,就可以證明這點。從以上分析可以看出,湯石屬於勞力密集產業,非常依賴廉價勞力,考量中國薪資大幅成長,勞工福利也大幅提升,可能對湯石未來營運造成衝擊。這是我所看到的第一朵烏雲。
另一朵烏雲則是派遣員工的問題。根據湯石104年年報,總員工人數不含派遣是875人,包含派遣則是1005人,派遣人員130人,佔總員工比例13%,個人認為這是一個不算小的數字。由於派遣員工薪資遠低於正職,且公司無須負擔勞健保和退休金,這部分會降低湯石的成本。也就是說,湯石表面上的高獲利,有部分是靠使用為數不少的派遣員工這種方式榨出來的。若果真如此,那我們對於湯石的估價自然應該下修。假設有一半派遣人員轉成正職,年薪以30萬計算,那薪資成本就要增加2000萬,再扣除減少一半派遣人員的費用,估計成本增加1500萬,那麼營業利益就下修為1.42億,下修幅度約為10%。若以這些數字估價,恐怕就不會認為湯石現在的價格很便宜了。
然而這還不是我認為最嚴重的,或許有人會認為,也許湯石可以持續使用相對高比例的派遣員工,那麼獲利就不需要下修。就讓我姑且先接受這種看法,轉而討論其他面向。首先,派遣員工幾乎沒有什麼忠誠度可言,所以流動率很高,使用太多派遣員工對公司長遠發展不利。另外派遣員工是非常弱勢的,很容易被剝削,即使沒有剝削情形,由於和正職相比長期同工不同酬,又沒有勞健保和退休金等福利,隨著勞工意識抬頭,未來可能出現勞資糾紛,甚至抗爭等情事。最後一點,也是我最在意的一點,那就是公司的心態。我擔心公司只想在短期盡可能擠出獲利,而犧牲公司長期發展。那會不會大量使用派遣根本就是常態呢?也許其他公司也一樣,只是年報沒有揭露罷了。為了回答這個問題,我們可以比較一下勞健保和退休金佔總薪資費用的比例,由於派遣員工沒有勞健保和退休金,可以預期湯石這個比例應該很低,從上面那張表可以看到,湯石這個數字只有6.37%,真的很低。而永裕則是14.52%,這個差距實在是非常大。另外我也比較了我的投資組合裡面其他公司的這個數字,全都遠高於湯石,可以證使用這麼大比例的派遣員工應該不是常態。還好不是常態,否則我很難說服自己長期投資這些公司。
綜上,我認為湯石存在依賴廉價勞工,以及使用相對高比例的派遣員工的問題,這兩點都讓我無法說服自己投資這家公司,至少目前如此。本來我想說服自己投資湯石而做的調查,最後卻又反過來建議我不要投資,這種事情時常發生,我也習慣了。
補充:這篇文章原先版本派遣人員數字是745人,現在更正為130人。原因是我誤解了湯石年報一段說明文字,以為員工數不含派遣人員為130人,致使錯誤計算派遣人員數字,在此深感抱歉。現在這篇文章數字修正了,但基本想法和結論還是維持不變。